Лекция: Основы венчурного предпринимательства

Содержание

Введение.

1. Риск в условиях рыночной экономики - ключевой элемент

предпринимательства.

2. Понятие венчурного бизнеса. Венчурное предпринимательство в России.

3. Характеристика основных типов венчурных фирм.

4. Сущность венчурного капитала. Процесс формирован

венчурного капитала.

5. Финансовое обеспечение рискового бизнеса. Источник

венчурного капитала.

6. Неформальный рынок венчурного капитала.

7. Проблемы венчурного бизнеса и способы их решения.

8. Государственная поддержка инновационного венчурного

бизнеса.

9. Опыт организации функционирования венчурных фирм примере

американских моделей организации.

10. Европейские рынки венчурного капитала: тенденции

перспективы.

11. Оценка инвестируемой компании.

12. Бизнес план и бизнес-планирование.

Введение

Когда речь идет о финансировании предприятия, потребности, объемах и сроках

финансирования определяет сам предприниматель Труднее всего найти нужные

средства на первом этапе существования предприятия, когда формируется

предстартовый или стартовый капитал; здесь в качестве наиболее вероятных

кредиторов выступают частные инвесторы. Частные инвесторы - это просто

богатые люди, которые заключают обычно 1-2 сделки в год на сумму от 10 до 500

тыс. долл. При выборе проекта для финансирования они, как правило, пользуются

рекомендациями третьих лиц.

Хотя венчурный капитал может использоваться и на первом этапе, но чаще всего

он привлекается для финансирования предприятий, находящихся на втором и

третьем этапах своего существования, и расходуется в основном на развитие и

расширение дела. Венчурный капитал обычно выступает в форме профессионально

управляемого инвестиционного пула. В 1958 г. в США был принят закон о

создании малых инвестиционных компаний (МИК). МИК объединил частный капитал и

государственные средства, чтобы финансировать создание и развитие малых

предприятий. В 60-х годах начали появляться частные венчурные компании,

организованные в форме товарищества с ограниченной ответственностью. Тогда же

появились и первые венчурные фирмы при крупных корпорациях. Кроме того, целый

ряд штатов учредил собственные венчурные фирмы в целях стимулирования

экономического развития своего региона.

Главная цель венчурного капиталиста - обеспечить долгосрочный рост своего

капитала через финансирование частного бизнеса. Он финансирует только такие

предприятия, проекты которых согласуются с этой целью. Чтобы получить

поддержку венчурного капиталиста, предприятие должно удовлетворять следующим

трем критериям: во-первых, у него должен быть сильный руководящий коллектив;

во-вторых, предлагаемый проект должен обладать уникальными преимуществами с

точки зрения производства (сбыта); в -третьих, проект должен

характеризоваться высокой нормой прибыли на вложенный капитал (40 - 60%).

Процесс получения венчурного капитала включает в себя такие этапы, как

предварительная оценка, достижение общей договоренности, тщательная проверка

и подписание сделки. Прежде чем встречаться с венчурным капиталистом,

предприниматель должен составить свой бизнес-план, заручиться рекомендациями

лица, пользующегося доверием венчурного капиталиста, и подготовить устное

выступление. После краткого знакомства с проектом венчурный капиталист и

предприниматель договариваются об общих условиях. Только после этого

начинается тщательная проверка проекта. На этом этапе, который может занять

от одного до двух месяцев, подробно анализируются рынки сбыта, характеристики

отрасли, к которой относится проект, и финансовые вопросы.

На последнем этапе готовится подробны и документ, отражающий все

детали сделки.

Определение стоимости компании - забота предпринимателя. Построив такую

оценку, предприниматель может прикинуть, на какую долю капитала его фирмы

будет претендовать инвестор, если предоставит требуемую сумму. В основу

стоимостной оценки предприятия могут быть положены восемь факторов:

- существо предлагаемого проекта на фоне истории развития подобных предприятий,

- экономические перспективы,

- - балансовая стоимость, ожидаемая прибыль,

- ожидаемые размеры выплат по дивидендам,

- нематериальные ценности,

- продажа акций и рыночная цена акций сходных компаний,

Методов оценки также существует много. Среди них - схожей акционерной

компании; приведенная оценка будущей рыночной стоимости компании; оценка по

восстановительной стоимости; по балансовой стоимости; по доходам; факторный

метод и оценка по ликвидационной стоимости.

Достигнув окончательной договоренности по всем условиям, предприниматель и

инвестор заключают сделку. Ведя переговоры с инвестором, предприниматель

должен иметь четкое представление о собственных приоритетах, чтобы при

необходимости суметь по ходу дела оценивать предложения инвестора. Если

сделка тщательно проработана, есть надежда, что между инвестором и

предпринимателем установятся хорошие отношения, которые будут способствовать

реализации их целей через рост и развитие компании.

Неофициальный рынок рискового капитала (привлечение средств частных

инвесторов) играет существенную роль в финансирований новых предприятий в

развитых странах Запада. При этом наблюдается тенденция роста объема таких

инвестиций по мере накопления частных и семейных богатств предпринимателей.

Наиболее распространенными способами финансирования предпринимательства со

стороны частных лиц являются приобретение ими акций или долевое

,участие в товариществах с ограниченной ответственностью и в

предприятиях другой организащюнно-правовой формы.

Использование венчурного капитала, то есть получение, финансирования от

специализирующихся в области инвестиций профессиональных организаций, также

не получило пока широкого распространения в нашей предпринимательской

практике. Законодательство РФ вместе с тем предусматривает возможность

инвестиционной деятельности, как со стороны частных лиц, так и со стороны

предприятий различных организационно-правовых форм. Следует отметить, что

наличие индустрии венчурного капитала служит признаком развитых рыночных

отношений.

1. Риск в условиях рыночной экономики _ ключевой элемент

предпринимательства.

Риск - ключевой элемент предпринимательства. Предприниматель умеющий вовремя

рисковать, зачастую оказывается вознагражденным Характерные особенности риска

- неопределенность, неожиданность неуверенность предположение, что успех

придет. В условиях политической и экономической неустойчивости степень риска

значительно возрастает, в средствах массовой информации постоянно

рекламируются предложения мелких и средних фирм, пытающихся поправить свои

дела за счет операций на рынке, используя неосведомленность предпринимателей.

Чтобы преодолеть последствия риска, нужны не только смекалка и опыт, но и

достаточное количество финансов. Фирмы - консультанты, поставщики средств

производства, да и подрядчики, как правило, имеют ограниченные денежные

ресурсы компенсации риска.

Основными способами уменьшения риска могут быть:

• Привлечение к разработке проекта компетентных партнеров, компаньонов и

консультантов;

• Глубокая предпроектная проработка сопутствующих проблем;

• Прогнозирование тенденций развития рыночной конъюнктуры, спроса на данную

продукцию или услуги;

• Распределение риска между участниками проекта, его исполнителями;

• Страхование;

• Резервирование средств на покрытие непредвиденных расходов.

Распределение риска состоит в том, что ответственным за риск должен стать тот

компаньон проекта, который лучше других может рассчитывать и контролировать

риски.

Распределение риска реализуется при разработке финансового плана проекта и

контрактных документов. Распределение риска между участниками проекта может

быть качественным и количественным.

Качественное распределение риска предусматривает принятие рада решений

участниками проекта, направленных на увеличение или уменьшение числа

потенциальных инвесторов, что зависит от доли риска, которую участники хотят

возложить па инвесторов. Однако это затрудняет разработчикам проекта

привлечение опытных инвесторов. Участники переговоров должны проявлять

максимум гибкости в решении вопроса о доли риска, который они согласны

принять на себя.

Риски подразделяются на следующие основные виды:

производственный, коммерческий, финансовый, инвестиционный и рыночный.

Производственный риск связан с производством и реализацией продукции,

осуществлением любых видов производственной деятельности. На этот вид риска

наибольшее влияние оказывают сокращение намеченного объема производства и

реализации продукции, повышение плановых материальных и трудовых затрат,

снижение цен, брак, дефекты изделий, рекламации и др.

Коммерческий риск возникает в процессе реализации закупленных

предпринимателем товаров и оказания услуг. В коммерческой сделке необходимо

учитывать такие факторы, как невыгодное изменение (повышение) цены закупаемых

средств производства, снижение цены, по которой реализуется продукция, потеря

товара в процессе обращения, повышение издержек обращения.

Финансовый риск может возникнуть при осуществлении финансового

предпринимательства или финансовых (денежных) сделок. На финансовый риск наряду

с факторами, характерными для других видов предпринимательского риска,

воздействуют и такие, как неплатежеспособность одной из сторон финансовой

сделки, ограничения на валютно-денежные операции и т.п.

Причиной инвестиционного риска может быть обесценивание

инвестиционно-финансового портфеля, состоящего из собственных и приобретенных

бумаг.

Рыночный риск связан с возможным колебанием рыночных процентных ставок

национальной денежной единицы или зарубежных курсов валют, а возможно, тем и

другим одновременно.

Потери от риска в предпринимательской деятельности подразделяют на

материальные, трудовые, финансовые, потери времени, специальные виды потерь.

Материальные потери - это не предусмотренные проектом затраты или прямые

потери материальных объектов в натуральном выражении (здания, сооружения,

передаточные устройства, продукция, полуфабрикаты, материалы, сырье,

комплектующие изделия).

Трудовые потери - потери рабочего времени, вызванные случайными или

непредвиденными обстоятельствами, например, использованием некалиброванного

прутка и обработкой его на универсальном токарном станке вместо автомата.

Финансовые потери возникают в результате прямого де,нежног6 ущерба (не

предусмотренные предпринимательским проектом платежи, штрафы и т.д.) Они

могут быть также в результате неполучения или недополучения денег из

предусмотренных проектом источников, невозвращения долгов и др.

К числу специальных потерь можно отнести: потери, связанные с нанесением

ущерба здоровью людей, окружающей среде, и др.

Особая группа специальных видов потерь - потери от воздействия непредвиденных

факторов политического характера. Они вносят неразбериху в сложившиеся

экономические условия жизни людей, нарушают ритм производственно-

хозяйственной деятельности, снижают прибыль. К типичным источникам

политического фактора риска можно отнести:

снижение деловой активности людей, снижение уровня трудовой и

исполнительской дисциплины, неисполнение принятых законодательством актов,

нарушение платежей и взаиморасчетов, неустойчивость налоговых ставок,

принудительные отчисления и платежи и др.

Для принятия решений, сопряженных с риском, предприниматель должен учитывать

объективные и субъективные факторы. Индивидуальные черты лица, принимающего

решение, связанное с риском, включают такие свойства, как оригинальность

мышления, уровень тревоги, агрессивность самостоятельность и др. Большинство

психологов считают, что склонность к риску определяется главным образом

условиями обстановки или некоторыми индивидуальными и психологическими

особенностями человека.

При принятии решений, сопряженных с риском, предприниматели, способные

выдвигать несколько альтернативных решений, обычно обладают такими

качествами, как вера в собственные силы, большая стойкость к стрессу,

установка на внешнее окружение.

Необоснованный риск, как правило, оказывает отрицательно влияние на качество

проекта и его осуществление.

Необоснованный риск в некоторых случаях может соблазнить предпринимателя

принять проект к реализации и на первом этапе получить счастливый исход.

В экономической литературе недостаточно разработаны методы и критерии оценки

предпринимательского риска применительно к конкретным ситуациям и видам

деятельности. В рыночных отношениях процессы производства, потребления,

кооперирования, обращения продукции ориентируют предпринимателей на

соответствующее поведение в условиях неожиданности и риска. Удачные решения

вознаграждают предпринимателей хорошей прибылью, а неудачные - банкротством.

2. Понятие венчурного бизнеса. Венчурное предпринимательство в России.

Понятие венчурного бизнеса

Венчурный бизнес, как правило, трактуется как рисковый бизнес. Это одна

из форм технологических нововведений. Венчурный бизнес характерен для

коммерциализации результатов научных исследований в наукоемких и в первую

очередь в высокотехнологических областях, где получение эффекта не

гарантировано и имеется значительная доля риска.

Под венчурной фирмой понимается обычно коммерческая научно-техническая фирма,

занятая разработкой и внедрением новых и новейших технологий и продукции с

неопределенным заранее доходом, то есть с рискованным вкладом капитала.

Надо отметить, что малые предприятия играют важную роль в развитии

инновационного предпринимательства. В свою очередь венчурный бизнес имеет ряд

преимуществ перед другими формами организации инновационного

предпринимательства в малом бизнесе: высокая гибкость, динамизм и др.

Венчурное предпринимательство базируется на принципах разделения и

распределения риска. Оно позволяет авторам идей, не имеющим в

достаточном объеме собственных средств, реализовать эти идеи.

Венчурный бизнес зародился и получил широкое развитие в США. Любой малый

инновационный бизнес испытывает ограниченность материальных и финансовых

ресурсов, слабость научно-технической базы и нуждается в эффективной поддержке

со стороны государства. В США разработана и действует комплексная программа

государственной помощи малому инновационному бизнесу. Она включает в себя

прямое финансирование малых предприятий из федерального бюджета, систему

контрактного финансирования этих предприятий министерствами и ведомствами,

благоприятное налоговое законодательство и амортизационный климат. Суть

венчурного бизнеса в США состоит в том, что инновационные фирмы реализуют свои

идеи с помощью средств, предоставляемых инвесторами в обмен на

приобретение по льготной цене акций создаваемых компаний.

В современных условиях в России имеются все необходимые предпосылки для

развития венчурного предпринимательства. Прежде всего, это наличие развитого

рынка ценных бумаг. Далее - все возрастающее проникновение зарубежных фирм на

российский рынок интеллектуальной собственности. Причем это проникновение

носит не только характер прямой экспансии, но и форму инвестирования в

отечественные инновационные проекты. Одной из предпосылок является скрытая

приватизация государственной интеллектуальной собственности, когда сотрудники

государственных предприятий и научно-исследовательских ор1ганизадий переходит

в малый инновационный бизнес.

Наконец, надо отметить определенный интерес, который проявляют российские

предприниматели к нововведениям, не требующих значительных инвестиций.

Все это свидетельствует о том, что венчурное предпринимательство, находящееся

в нашей стране лишь в самой начальной стадии, имеет значительную перспективу

роста и может сыграть роль катализатора дальнейшего развития инновационного

малого бизнес.

Привлечение акционерного капитала в мелкие и средние частные компании как

явление и процесс не было известно в после перестроечной России вплоть до

последнего времени. Рынок свободного капитала у нас до сих пор еще не

сложился, поэтому, собственно говоря, и привлекать-то пока особенно нечего.

Таково, во всяком случае, мнение большинства мелких и средних

предпринимателей в России. Большие надежды поначалу возлагались на

иностранные инвестиции, но образ богатого простака-иност­ранца потускнел в

сознании россиян где-то в начале 90-х годов, и на смену ему пришел другой -

алчного транснационального "инвестора", заодно с государственными чиновниками

скупающего на корню и за бесценок национальное российское достояние:

алюминиевые и сталелитейные заводы, нефтяные месторождения и телефонные

компании, леспромхозы, молокозаводы, косметические фабрики и типографии.

Активное проникновение на российский рынок иностранного капитала,

сопровождающееся оттоком национального капитала за пределы страны, порождает

множество проблем экономического, социального психологического свойства.

Между тем, интеграция российской экономики в мировое экономическое

пространство — процесс необратимый. Принципы и этика цивилизованного бизнеса

все глубже и глубже проникают в сознание российского предпринимателя и его

повседневную деловую практику. К со­жалению, история отечественного бизнеса

насчитывает еще слишком мало лет, чтобы в России успел сформироваться новый

тип бизнесмена свободного от тяжкого наследия социализма и азарта периода

дикого капитализма.

Неразвитость деловой инфраструктуры в России в сочетании с информационной

непроницаемостью и пережитками многолетней изоляции страны от остального мира

в сознании многих предпринимателей мешают увидеть, что в России сегодня уже

работает новая финансовая индустрия — венчурный капитал.

"Венчурный", или "рисковый" капитал — малопонятный для подавляющего

большинства россиян феномен. Его путают с банковским кредитованием или

благотворительностью.

Между тем, российский (по месту деятельности, а не происхождению) венчурный

бизнес существует уже более трех лет.

Название "венчурный" происходит от английского "venture" — "рискованное

предприятие или начинание". Сам термин "рисковый" подразумевает, что во

взаимоотношениях капиталиста-инвестора и пред­принимателя, претендующего на

получение от него денег, присутствует элемент авантюризма. И это на самом

деле так. Рисковое (венчурное) инвестирование, как правило, осуществляется в

малые и средние частные или приватизированные предприятия.

Согласно В. Далю, "предпринимать — затевать, решаться исполнить какое-либо

новое дело, приступать к совершению чего-либо значительного". Ясно, что любое

предприятие связано с определенным риском неудачи. Поэтому перевод "venture",

как "рискованное предприятие" является в значительной мере тавтологией без

предоставления ими какого-либо залога или заклада, в отличие, например, от

банковского кредитования. Венчурные фонды или компании предпочитают

вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не обращаются в свободной продаже на

фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами — физическими или

юридическими лицам. Инвестиции направляются либо в акционерный капитал

закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций,

либо предоставляется в форме инвестиционного кредита, как правило,

средне­срочный по западным меркам, на срок от 3 до 7 лет.

На практике наиболее часто встречается комбинированная форм3

венчурного инвестирования, при которой часть средств вносится в акционерный

капитал, а другая предоставляется в форме инвестиционного кредита.

Венчурный инвестор, как правило, не стремится приобрести контрольный пакет

акций компании (во всяком случае, при первичном инвестировании). И в этом его

коренное отличие от "стратегического инвестора" или "партнера". Последний

зачастую изначально желает установить контроль над компанией, интересующей

его по тем или иным соображениям.

Цель венчурного капиталиста иная. Приобретая пакет акций или долю, меньшую,

чем контрольный пакет инвестор рассчитывает, что менёджмент компании будет

использовать его деньги в качестве финансового рычага для того, чтобы

обеспечить более быстрый рост и развитие своего бизнеса. Ни инвестор, ни его

представители не берут на себя никакого иного риска (технического, рыночного,

управленческого, ценового и пр.), за исключением финансового. Все

перечисленные риски несет на себе компания и её менеджеры.

При этом еще одним предпочтением венчурного инвестора является принадлежность

контрольного пакет, менеджерам компании. Имей у себя контрольный пакет, они

сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Если компания

в период нахождения в ней в качестве совладельца и партнера венчурного

инвестора добивается успеха, т.е. если стоимость в течение 5—7 лет

увеличивается в несколько раз по сравнению с первоначальной, то риски

инвестиций обеих сторон оказываются оправданными, и все получают

соответствующее вознаграждение. Если же компания не оправдывает ожидание

венчурного капиталиста, то он может полностью потерять свои деньги (в том

случае, когда компания объявляет себя банкротом), либо, в лучшем случае,

вернуть вложенные средства, не получив никакой прибыли. Прибыль венчурного

капиталиста возникает лишь тогда, когда через 5—7 лет после инвестирования он

сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в несколько раз

превышающей первоначальное вложение. Поэтому венчурные инвесторы не

заинтересованы в распределении прибыли в виде дивидендов, а предпочитаю (Всю

по­лученную прибыль реинвестировать в бизнес.

Сам процесс продажи в венчурном бизнесе также имеет свое название — "выход".

Период пребывания венчурного инвестора в компании носит наименование

"совместного Проживания".

Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и предпринимателем,

длительный период "совместного проживания" и открытое декларирование обеими

сторонами своих целей на самом начальном этапе общей работы — слагаемые

вполне вероятного, но не автоматического успеха. Однако именно такой подход

представляет собой основное отличие венчурного инвестирования от банковского

кредитования или стратегического партнерства.

3. Характеристика основных типов венчурных фирм.

Американская практика организации поисковых исследований породила

своеобразную форму предпринимательства — рисковый (венчурный) бизнес.

Венчурный бизнес представлен самостоятельными небольшими фирмами,

специализирующимися на исследованиях, разработках, производстве новой

продукции. Их создают ученые-исследователи, инженеры, новаторы. Он широко

распространен в США, Западной Европе, Японии.

Венчурные фирмы работают на этапах роста и насыщения изобретательской

активности и еще сохраняющаяся, но уже падающей активности научных изысканий.

Как правило, венчурные фирмы неприбыльны, так как не занимаются организацией

производства продукции, а передают свои разработки другим фирмам - экс-

плерентам, патиентам, коммутантам.

Венчурные фирмы могут быть дочерними у более крупных фирм.

Создание венчурных фирм предполагает наличие следующих компонентов:

• идеи инновации — нового изделия, технологии;

• общественной потребности и предпринимателя, готового на основе предложенной

идеи организовать новую фирму;

• рискового капитала для финансирования.

Венчурное финансирование осуществляется в двух основных формах — путем

приобретения акций новых фирм либо предоставлением кредита различного вида,

обычно с правом конверсии в акции.

Венчурный капитал представляет собой вложение средств не только крупных

компаний, по и банков, государства, страховых, пенсионных и других фондов в

сферы с повышенной степенью риска, в новели расширяющийся или претерпевающий

резкие изменения бизнес.

В отличие от других форм инвестирования данная форма обладает рядом

специфических черт:

• долевое участие инвестора в капитале компании н прямой или опосредованной

форме;

• предоставление средств на длительный срок;

• активная роль инвестора в управлении финансируемой фирмой.

В США — стране с высоким уровнем развития рискового капитала — его основными

сферами приложения являются начальные этапы развития бизнеса

(подготовительный и стартовый периоды), на которые приходится 39,2% венчурных

инвестиций.

Венчурные предприятия могут быть двух видов:

• собственно рисковый бизнес;

• внутренние рисковые проекты крупных корпораций.

В свою очередь собственно рисковый бизнес представлен двумя

основными видами хозяйствующих субъектов:

• независимые малые инновационные фирмы;

• предоставляющие им капитал финансовые учреждения.

•- Малые инновационные фирмы основывают ученые, инженеры, изобретатели,

стремящиеся с расчетом на материальную выгоду воплотить в жизнь новейшие

достижения науки и техники. Первоначальным капиталом таких фирм могут служить

личные сбережения основателя, но их обычно недостаточно для реализации

имеющихся идей. В таких ситуациях приходится обращаться в одну или несколько

специализированных фи­нансовых компаний, готовых предоставить рисковый

капитал. Подобных компаний в середине 80-х годов, например, в США

существовало более 500.

Специфика рискового предпринимательства заключается прежде всего в том, что

средства предоставляются на безвозвратной, беспроцентной основе, не требуется

и обычного при кредитовании обеспечения. Переданные в распоряжение венчурной

фирмы ресурсы не подлежат изъятию в течение всего срока действия договора.

Величина прибыли определяется разностью между курсовой стоимостью

принадлежащей рисковому инвестору доли акций фирмы-новатора и суммой

вложенных им в проект средств. Эта доля оговаривается в заключенном контракте

и может доходить до 80%. По существу финансовое учреждение становится

совладельцем фирмы-новатора, а предоставленные средства — взносом в уставный

фонд предприятия, частью собственных средств последнего.

Для российской экономики' венчурное предпринимательство

привлекательно.

Успехи рискового предпринимательства в разработке научно-технических новшеств

заставили отдельные крупные промышленные предприятия Военно-промышленного

комплекса (ВПК) Российской Федерации, как и за рубежом, пойти на внутренние

рисковые проекты, щи внутренние венчуры. Они представляют собой небольшие

подразделения, организуемые для разработки и производства новых типов

наукоемкой продукции и наделяемые значительной автономией в рамках крупных

корпораций. Отбор и финансирование предложений, поступающих от сотрудников

корпорации или независимых изобретателей, ведутся специализированными службами.

В случае одобрения проекта автор идеи возглавляет внутренний венчур. Такое

подразделение функционирует при минимальном административно-хозяйственном

вмешательстве со стороны руководства.

В течение обусловленного срока внутренний венчур должен провести разработку

новшества и подготовить новели продукт или изделие к запуску в массовое

производство. Как правило, это производство нетрадиционного для данной фирмы

изделия.

Внутренний рисковый проект должен служить и изысканию новых рынков. Если

проект окажется успешным, подразделение может быть реорганизовано для

массового выпуска данного изделия в рамках той же фирмы, продано другой или

передано другим подразделениям.

Своеобразной промежуточной формой между чисто рисковым бизнесом и внутренними

рисковыми проектами является организация совместных предприятий нового типа,

представляющих собой объединение мелкой наукоемкой фирмы и крупной компании.

В рамках такого объединения мелкая фирма ведет разработку нового изделия, а

крупная компания оказывает финансовую поддержку, предоставляет

исследовательское оборудование, обеспечивает каналы сбыта, организует сервис

и послепродажное обслуживание клиентов.

Главным стимулом для венчурных вложений является их высокая доходность в

случае удачи. Средний уровень доходности американских венчурных фирм

составляет около 20% в год, что примерно в 3 раза выше, чем в целом по

экономике США.

Фирмы, специализирующиеся на создании новых или радикальных преобразований

старых сегментов рынка, называются эксплерентами. Они занимаются

продвижением новшеств на рынок.

Для уменьшения риска разрабатываются типовые схемы финансирования на

определенный срок. За этот срок фирма-эксплерент должна добиться успеха, если

ему суждено быть. Например, финансирование рассчитано на 48 месяцев.

Капиталовложения делятся на пять временных отрезков с учетом двух правил:

• каждое новое вложение осуществляется только в том случае, если предыдущее

себя оправдало. Это означает, что эксплерент существенно продвинулся в

создании или коммерциализации продукта;

• каждое новое вложение больше предыдущего и осуществляется на более выгодных

для эксплерента условиях.

На Западе инновационные фирмы обычно возглавляет инженер — автор технической

стороны проекта — и менеджер, имеющий организационный и коммерческий опыт.

Такой союз часто формируется из-за скептического отношения крупных компаний к

рискованным проектам. Не получив возможности реализовать новшество на своем

предприятии, менеджер, увлеченный новой идеей, оставляет прежнее место

работы. Затем он пытается реализовать эти идеи как независимый

предприниматель.

Фирмы-эксплеренты получили название "пионерских". Они работают в

"окрестностях" этапа максимума цикла изобретательской активности и с самого

начала выпуска продукции.

Инновационный бизнес не является занятием чистой наукой или

изобретательством, хотя научно-технические разработки имеют приоритетное

значение.

Поведение фирмы как потребителя инноваций можно определить, выяснив, какой

она избрала вариант для проведения технологических изменений.

В случае стабильной технологии высокая потребность в технологических

инновациях появляется в области возникновения спроса и развития производства

и в области зрелости.

В случае плодотворной технологии потребность в инновациях также невелика, так

как удовлетворение спроса происходит путем модификации продукции или освоения

новых изделий без существенных изменений первоначальной технологии их

производства.

И только в варианте изменчивой технологии потребность в инновациях для

поддержания жизненного цикла спроса постоянна на всех его стадиях.

Фирмы, следующие принципу изменчивой технологии, относятся к технологически

активным отраслям. Это в основном электроника, химическая промышленность,

фармацевтические производства. Большинство отраслей машиностроения относятся

к отраслям со средней технологической активностью и, следовательно, и средним

уровнем потребностей в инновациях.

Венчурные фирмы и фирмы-эксплеренты создали условия для научно-технических

сдвигов в современной западной экономике.

Фирмы-эксплеренты, как и венчурные, невелики по размерам.

Малое научно-техническое предпринимательство получает развитие и в России.

Главной особенностью современного этапа развития науки, экономики,

производства является инновационная направленность, поэтому инновационные

процессы требуют всесторонней поддержки.

На территории Российской Федерации существует около 15 тыс.; структур,

^поддерживающих малый бизнес. Большинство из них создано или работает при

содействии бывшего Госкомвуза (вошедшего в Министерство общего и

профессионального образования РФ).

Высшая школа имеет около 800 малых фирм, объединенных в технопарки. Целью

техиопарков является стимулирование малого инновационного

предпринимательства.

Кроме техиопарков, существуют бизпес-инкубапюры, цель которых —

реализация любого сулящего прибыль проекта. Бизнес-инкубаторы обычно

патронирует банк, готовый инвестировать в некоторые проекты инкубатора рисковый

капитал.

Перед фирмой-эксплерентом (пионером) возникает проблема объёма производства,

когда привлекательная для рынка новинка уже создана. Для этого фирма-

эксплерент заключает альянс с крупной фирмой, так как не может самостоятельно

тиражировать зарекомендовавшие себя новшества. Промедление же с

тиражированием грозит появлением копий или аналогов. Союз с мощной фирмой

(даже при условии поглощения и подчинения) позволяет, добиться выгодных

условий и даже сохранения известной автономии: Выбор такого партнера зависит

от специфики потребителя.

При ориентации на узкий сегмент рынка это будут фирмы-патиенты.

фир.мы-патиенты работают на узкий сегмент рынка и удовлетворяют

потребности, сформированные мод действием моды, рекламы и других средств. Они

действуют на этапах, роста выпуска продукции и одновременно на стадии падения

изобретательской активности. Требования к качеству объемам продукции у этих

фирм связаны с проблемами завоевания рынков Возникает необходимость

принимать решения о проведении или прекращении разработок, о

целесообразности продажи и покупки лицензий и т.п. Эти фирмы прибыльны. В то же

время существует вероятность принятия неверного решения, ведущего к кризису. В

таких фирмах целесообразна должность постоянного инновационного

менеджера, призванного обезопасить их деятельность.

В сфере крупного стандартного бизнеса действуют фирмы-виоленты

Фирмы-виоленты — это фирмы с "силовой" стратегией. Они обладают крупным

капиталом, высоким уровнем освоения технологии. Виоленты занимаются

крупносерийным и массовым выпуском продукции для широкого круга потребителей,

предъявляющих «средние запросы» к качеству и удовлетворяющихся средним уровнем

цен. Виоленты работают в «окрестностях» максимума выпуска продукции. Их

научно-техническая по­литика требует принятия решений о сроках постановки

продукции на производство (в том числе о приобретении лицензий); о снятии

продукции с производства; об инвестициях и расширении производства; о замене

парка машин и оборудования.

Как и фирмы-патиенты, виоленты прибыльны. Прибыльность — непременное условие

деятельности фирм, В них предусматривается должность инновационного

менеджера. Этим фирмам следует быть очень осторожными в изменении своей

политики.

Средним и мелким бизнесом, ориентированным на удовлетворение местно-национальных

потребностей, занимаются фирмы-коммутанты.

Фирмы-коммутанты действуют на этапе падения цикла выпуска продукции. Их

научно-техническая политика требует принятия решений о своевременной

постановке продукции на производство, о степени техно­логической особенности

изделий, выпускаемых виолентами, о целесообразных изменениях в них согласно

требованиям специфических потребителей.

4. Сущность венчурного капитала. Процесс формирования венчурного капитала.

Сущность венчурного капитала.

Для многих предпринимателей венчурный капитал является одной из самых

таинственных областей предпринимательского процесса. Часто думают, что

венчурные капиталисты вкладывают свои деньги только в сравнительно небольшие,

быстро растущие высокотехнологичные компании, находящиеся к тому же на ранних

стадиях своего становления. Действительно, вложение в стартовый капитал для

венчурных капиталистов всегда было главным направлением в их деятельности,

однако оно никогда не было единственным, поэтому сегодня для венчурного

капитала лучше подошло бы более широкое определение, а именно - «руководимый

профессионалами пул инвестиционных средств». Часто этот пул складывается из

личных средств богатых партнеров, входящих в товарищество с ограниченной

ответственностью. Другими источниками денежных средств для общества с

ограниченной ответственностью, которые выступают в роли венчурных

капиталистов, являются благотворительные фонды и другие организации, в том

числе иностранные инвесторы. Управление пулом осуществляет главный партнер -

венчурный капиталист, за что он получает определенное вознаграждение плюс

процент от «полученных доходов». Венчурные капиталисты финансируют не только

образование стартового капитала, они финансируют также предприятия,

находящиеся на 2-м и 3-м этапах своего становления. Фактически венчурной

капитал может быть охарактеризован как источник долгосрочных инвестиций,

предоставляемых обычно на 5 лет компаниям, находящихся на ранних этапах

своего становления, существующим предприятиям для их расширения и

модернизации, а также для финансирования отдельных предприятий, входящих в

крупные корпорации. Участие венчурного капиталиста в финансировании им

предприятия на практике осуществляется через акции, долговые расписки или

конвертируемые ценные бумаги.

Процесс венчурного капитала.

Чтобы повысить свои шансы, на получение требуемых средств, предприниматель

должен научиться понимать философию и цели венчурного капиталиста, равно как

и сам процесс венчурного капитала. Цель фирмы венчурного капитала обеспечить

долгосрочный рост стоимости своего капитала, путем; предоставления ссуд

молодым предприятиям или долевого участия в них. Для достижения этой цели

венчурный капиталист готов вносить любые изменения в свои инвестиционные

планы. Поскольку задача предпринимателя - выживание его предприятия, часто

цели обеих сторон противоречат друг другу, особенно, если возникают проблемы.

Поскольку при инвестировании средств в новые предприятия риск больше, чем при

финансировании уже существующих, то и ожидаемая прибыль на вложения в новые

предприятия должна быть, естественно, выше.

В большинстве случаев венчурные капиталисты не стремятся взять контроль над

финансируемыми предприятиями в свои руки. Если решение об инвестировании

принято, венчурный капиталист будет стремиться всячески поддерживать

руководство фирмы, чтобы предприятие добилось успеха, и вложенные средства

вернулись с прибылью. Обычно венчурные капиталисты входят в состав совета

директоров, решение же текущих вопросов осуществляет именно руководство

предприятия, а венчурный капиталист поддерживает его своими деньгами,

финансовым опытом и знаниями в области планирования и других сферах.

Так как деньги обычно предоставляются, на длительный срок (на 5 лет и более),

очень важно, чтобы между предпринимателем и венчурным капиталистом

установилось взаимное доверие и понимание.

При выборе инвестиционных проектов венчурный капиталист применяет три

основных критерия. Прежде всего, компания должна иметь сильное руководство.

Лица в управленческой команде должны обладать солидным опытом и хорошей

подготовкой, они должны быть преданы своему делу, быть хорошими специалистами

в своей области. Венчурный капиталист охотнее вложит свои средства в

первоклассную управленческую команду и второразрядный проект, чем наоборот.

Вторым критерием служит уникальность предлагаемого проекта, его конкурентные

преимущества и рыночный потенциал. Уникальность рыночной ниши - обязательное

требование, так как новый товар или услуга должны будут выстоять в условиях

конкурентной борьбы, а объемы их продаж -расти на протяжении пятилетнего

периода, на который выдаются деньги. Новизну идеи необходимо убедительно

доказать в бизнес-плане.

Последний критерий - высокая прибыль на вложенный капитал. Минимальная

прибыльность, которой должен характеризоваться проект, чтобы быть принятым,

зависит от испрашиваемой суммы, от этапа становления предприятия, но обычно

венчурный капиталист проявляет интерес только в случае, если прибыль не менее

40 - 60%. При выборе проектов важную роль играют такие факторы, как

оптимистическая и пессимистическая оценка проекта.

Собственно процесс венчурного капитала начинается с выработки инвестиционных

целей и опирается на философию фирмы венчурного капитала. Фирма должна решить

вопрос о числе сделок и их структуре, сколько соглашений будет заключено с

новыми предприятиями, сколько с развивающимися; разбивку следует сделать по

отраслям, продуктам и регионам

Фактически процесс венчурного капитала включает четыре основные стадии:

предварительная оценка, достижение предварительной договоренности об условиях

финансирования, тщательная сценка и, наконец, подписание сделки.

Предварительная оценка начинается с получения бизнес-плана. Наличие бизнес-

плана - непременное требование венчурного процесса. Без него большинство

венчурных капиталистов не станут разговаривать с предпринимателями. Бизнес-

план - это отправной пункт. В нем должны быть четко сформулированы идеи

проекта, определены цели, проведен глубокий отраслевой и рыночный анализ.

Краткое описание предлагаемого проекта - самая важная часть бизнес-плана,

поскольку именно на его основе венчурный капиталист строит предварительную

оценку предприятия.

На второй стадии венчурного процесса должна быть достигнута предварительная

договоренность между предпринимателем и венчурным капиталистом об условиях

финансирования. Для венчурного капиталиста задача этого этапа заключается в

том, чтобы определиться по главным условиям потенциальной сделки, прежде чем

затрачивать время и силы на проведение тщательной оценки предложенного

проекта.

Третья стадия - тщательный анализ и оценка - занимает больше всего времени

(от одного до трех месяцев). Здесь нужно внимательно изучить всю историю

компании, бизнес-план, анкетные данные персонала, финансовую ситуацию фирмы и

крут возможных потребителей, дать оптимистическую и пессимистическую оценку

прогнозируемых результатов. Проводится подробное исследование рынка, отрасли,

дается финансовая оценка спроса и возможностей руководящего коллектива.

На последней стадии - стадии окончательного утверждения - готовится докладная

записка с описанием всех деталей инвестиционной сделки. В этом документе кратко

излагаются результаты проведенных проверок, подробно описываются условия и

сроки1 сделки. Эта информация используется при подготовке текста

официального соглашения, которое должно быть подписано предпринимателем и

венчурным, капиталистом, заключающими сделку.

Венчурный капитал как альтернативный источник финансирования частного бизнеса

зародился в США в середине 50-х годов. В Европе он появился только в конце

70-х годов. До возникновения венчурного капитала в мире были известны

несколько источников финансирования малого и среднего бизнеса: банковский

капитал, крупные корпорации и компании и состоятельные люди, которых

американцы и англичане с присущей английскому языку многозначительностью

называют "ангелы бизнеса". Начинающий предприниматель мог организовать свое

дело, действуя по принципу "пан или пропал". Чтобы привлечь необходимые для

"раскрутки" бизнеса средства, он одалживал деньги у родственников, друзей,

знакомых, закладывал дом и имущество, надеясь только на успех и собственные

силы.

Как и любое неординарное начинание, новый бизнес нуждался в сильных и

энергичных личностях и новаторских подходах. Все началось в Силиконовой

долине колыбели современной информатики и телекоммуникаций. В 1957 г. Артур

Рок , в то время работавший в инвестиционной банковской фирме на Уолл Стрит,

получил письмо от ; Юджина Клсйнера , инженера из компании Shokley

Semiconductor Laboratories в Пало Альто. Глава фирмы, Вильям Шокли только,

что удостоился Нобелевской премии за изобретение транзистора, но Юджин и

несколько его коллег были не очень довольны своим шефом. Они искали фирму,

которая заинтересовалась бы идеей производства нового кремниевого

транзистора. Рок показал письмо своему партнеру и убедил его вместе полететь

I! Калифорнию, чтобы па месте изучить предложение Юджина. После их встречи

было решено, что Рок соберет 1,5 млн. долл. для финансирования проекта

Клейнера. Рок обратился к 35 корпоративным инвесторам, по никто из них не

решился принять участие в финансировании предлагаемой сделки, хотя, казалось,

все были заинтересованы его предложением. Никогда ранее еще не случалось

создавать специальную фирму под абсолютно новую идею, да еще и финансировать

теоретический проект. Качалось, что пес возможности были исчерпаны и затея

обречена. Но тут случайно кто-то посоветовал Року поговорить с Шсрмапом

Фэрчайлдом.

Шерман сам был изобретателем и уже имел опыт создания новых технологичных

компаний.Именно он предоставил необходимые 1,5 млн. долл. Так была основана

Fairchild Semiconductors — прародитель всех полупроводниковых компаний

Силиконовой долины. После этого у Рока были еще Intel и Apple Computer. К

1984 г. имя Артура Рока стало синонимом успеха. Собственно говоря, именно он,

похоже, был первым, кто вообще употребил термин "венчурный капитал".

Том Перкинс, другой знаменитый венчурный капиталист, совершил свою самую

рискованную в жизни сделку приблизительно в то же время. Работая у Дэвида

Пакарда, одного из совладельцев всемирно известной сегодня компании "Hewlett

Packard", он изобрел недорогой и простой в обращении лазер с газовой

накачкой. Все свои сбережения — 10 тыс. долл., отложенные на покупку дома, он

вложил в новую фирму. Продукт оказался настолько успешным, что через короткий

промежуток времени Перкинс сумел продать фирму компании Spectra-Physics.

После этого он тоже встретил Юджина Клейнера и полностью посвятил себя

венчурному бизнесу.

В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в помещении

одного офиса. Ими были Артур Рок и Томми Дэвис в Сан-Франциско, Фред Адлер в

Нью-Йорке и Франклин Джонсон вместе с Биллом Дрепером во Флориде. Создавать

начинающие компании в те времена было непросто: настоящих предпринимателей

было не так много, а инфраструк­тура, на которую можно было бы опираться,

попросту отсутствовала. Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г., был

размером всего 5 млн. долл., из которых инвестировано было всего 3 млн.

Корпоративные инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в

малопонятные тогда финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались

ошеломляющими: Рок, израсходовав всего три миллиона, через непродолжительное

время вернул инвесторам почти девяносто.

Артур Рок, семейство Дреперов, Франклин Джонсон, Том Перкинс —

основоположники венчурного капитала и его легенда. Усилиями этих людей и их

последователей за последние 30 лет в Соединенных Штагах были созданы сотни

тысяч новых рабочих мест и миллиарды долларов дополнительных доходов.

Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным развитием

компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего класса американцев.

Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple Computers, Compaq, Sun

Microsystems. Microsoft, Lotus, Intel сумели стать тем, кем они есть теперь

во многом благодаря венчурному капиталу. Более того, бурный рост новых

отраслей, таких как персональные компьютеры и биотехнология, оказался

возможным в основном при участии венчурных инвестиций. Том Перкинс вспоминал:

"Деньги, которые мы делали, на самом деле являлись побочным продуктам. Нами

двигало желание создавать успешные компании, находящиеся на острие удара,

развивающие изумительные новые технологии, которым предстояло перевернуть

мир."

До появления венчурного капитала в Европе чуть более 15 лет назад частные

предприниматели попросту не имели свободного доступа к источникам

финансирования акционерного капитала. С середины 80-х годов европейские

вкладчики стали больше интересоваться возможностями инвестиций в акции,

вкладывая меньше средств в традиционные для них активы с фиксированным

доходом.

Процесс становления и развития венчурного бизнеса на определенном этапе

потребовал создания профессиональных организаций. Они стали возникать как

некоммерческие ассоциации. Сначала создавались национальные ассоциации, из

которых самой старой является Британская ассоциация венчурного капитала

(BVCA), основанная в 1973 г. Европейская ' ассоциация венчурного капитала,

основанная в 1983 г. всего 43 членами, в настоящее время насчитывает 320.

Различия в целях и задачах, которые ставят перед собой национальные

ассоциации, обусловлены разным уровнем экономического развития стран и

регионов мира, а также приоритетами национальных экономических политик.

Однако сама потребность формальной структуризации венчурного движения -

свидетельство его зрелости и растущего влияния.

Венчурные фонды в России стали создаваться в 1994 г. по инициативе

Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР). Региональные фонды

венчурного капитала (РФВК), число которых составляет 11,

были образованы в 11 различных регионах России. Одновременно с ЕБРР другая

крупная финансовая структура — Международная финансовая корпорация также

решилась на участие в создаваемых венчурных структурах совместно с некоторыми

известными в мире корпоративными и частными инвесторами. В 1997 г. 9

действующих на территории России венчурных фондов образовали Российскую

ассоциацию венчурного инвестирования (РАВИ) со штаб-квартирой в

Москве и отделением Санкт-Петербурге. По данным "Financial Times", на

сентябрь 1997 г. в России действовали 26 специализированных фондов,

инвестирующих в российские корпоративные активы с суммарной капитализацией

в 1,6 млрд. долл. Помимо этого, еще 16

восточноевропейских фондов инвестировали и Россию часть

своих портфелей.

Венчурный капитал специфический тип финансов, предоставляемых определенными

фирмами, которые инвестируют и одновременно участвуют в управлении молодыми

компаниями, не котируемыми на фондовом рынке. Инвестиции венчурного

капитала сопряжены с длительными сроками, элементами риска,

участием в управлении компаний и с доходами в большей степени в форме

прироста капитала, чем в виде дивидендов. Венчурные капиталисты необходимы

для поддержки сопряженных с высоким риском инвестиций в малые,

ориентированные на новые технологии фирмы, мимо которых часто проходят

большие компании и традиционные финансовые институты.

Большинство структур венчурного капитала представляют собой независимые фонды,

объединяющие капиталы финансовых институтов. Однако некоторые финансовые

институты имеют спои собственные фонды венчурного капитала ("подчиненные

фонды"), а в некоторых странах существует неформальный рынок венчурного

капитала частных лиц ("деловые ангелы") и больших компаний

("корпоративное венчурное инвестирование"). Индустрия венчурного капитала

хорошо развита в Соединенных Штатах, где она ориентирована на новые технологии

и включает различные типы инвесторов, таких как пенсионные фонды, страховые

компании и частные лица. Европейская индустрия венчурного капитала моложе,

ориентирована на основные секторы рынка и в ней доминируют банки. Японские

фирмы венчурного капитала в основном яв­ляются дочерними фирмами финансовых

институтов, которые делают инвестиции в надежные фирмы и в основном

предоставляют кредиты.

Можно указать следующие мероприятия, которые правительства могут осуществлять

для развития рынков венчурного капитала, хотя и общая политика и конкретные

программы в этой области будут существенно различаться в зависимости от

экономических и институциональных особенностей конкретных стран.

Создание среды для инвестирования. Правительства могут создать фискальные и

законодательные условия, стимулирующие предложение венчурного капитала,

включая меры поощрения долгосрочных инвестиций венчурного капитала

пенсионными и страховыми фондами и налоговые льготы при инвестировании

венчурного капитала частными лицами или "деловыми ангелами".

Снижение уровня риска для инвесторов. Правительства могут стимулировать

создание фондов венчурного капитала, ориентированных на инвестиции в

технологии, путем налоговых льгот, схем финансирования новых технологий на

самом раннем этапе, покрытия доли потерь при инвестировании и финансирования

технической экспертизы технологий и аудита до инвестирования в собственно

технологии.

Повышение ликвидности. Правительства могут сделать шаги для облегчения выхода

институциональных инвесторов, вложивших деньги на начальных стадиях

реализации проектов, например, путем упрощения процедуры реинвестирования и

поощрения создания активных вторичных фондовых рынков, которые бы

ориентировались на быстро растущие технологические компании.

Поощрение предпринимательства. Правительства могут выступить с инициативами

по поощрению инвестиций в проекты высоких технологий на самых ранних этапах,

включая снижающие риск налоговые режимы, схемы кредитования, связанные с

лицензионными отчислениями, информационное и консалтинговое обслуживание и

инфраструктурную поддержку "деловых ангелов".

В опирающихся на знания экономиках экономический рост и создание рабочих мест

все в большей мере зависят от успешных инноваций. Имеется в виду, что

результаты исследований и разработок (НИОКР) должны быть эффективно

переведены в коммерческие результаты. Доступ к финансам рассматривается как

ключевой фактор в этом инновационном процессе. В этой связи венчурный капитал

как специфический тип финансирования, разработанный для инвестиций в проекты,

связанные с высоким риском, играет важную роль.

Венчурный капитал является критическим фактором в инновационном процессе. В

силу различных причин большим компаниям трудно осуществлять связанные с

высоким риском инновационные проекты. Такие проекты имеют максимальные шансы

на успех, если они выполняются в малых технологических фирмах. Венчурные

капиталисты хотят и в состоянии инвестировать в такие сопряженные с высоким

риском проекты, используя свои финансовые инструменты. Это подтверждается тем

факт/ом, что технологические революции, приведшие к трансформации целых

отраслей промышленности, возглавлялись фирмами, поддержанными венчурным

капиталом. Например, были профинансированы венчурным капиталом фирмы, шедшие

впереди каждого нового поколения компьютерных технологий (персональные

компьютеры, программное обеспечение и т.д.).

В данном обзоре венчурный капитал определяется как капитал, предоставляемый

фирмами, которые инвестируют и одновременно участвуют в управлении молодыми

компаниями, не котируемыми на фондовом рынке. Целью является высокий доход от

инвестиций. Рыночная стоимость создается молодой компанией с помощью денег

венчурных капиталистов и их профессиональной экспертизы. Как правило,

инвестиции, венчурного капитала имеют следующие основные характеристики:

• являются долговременными (3—7 лет);

• осуществляется контроль над инвестициями, связанный с сотрудничеством с

командой управляющих инвестируемой компании с целью оказания поддержки и

консультаций, опирающихся на экспертизу, опыт и контакты венчурных

капиталистов, что увеличивает ценность инвестиций;

• доходы от вложений капитала в большей степени имеют форму прироста

стоимости капитала в конце периода инвестиций, чем форму дивидендов.

Венчурные капиталисты — это посредники между финансовыми институтами,

предоставляющими капитал, и не котирующейся на фондовой бирже компанией,

которая использует финансы. Некоторые финансовые институты имеют свои

собственные фонды венчурного инвестирования (такие фонды в Европе именуют

"Подчиненными"). Однако как в Соединенных Штатах, так и в Европе большинство

фондов венчурного капитала являются "независимыми", которым приходится

объединять капитал финансовых институтов прежде, чем их можно будет

инвестировать в малые и средние по размеру предприятия. Роль венчурного

капиталиста сводится к отбору проектов для инвестирования, структурированию

сделки, инвестированию и в конечном итоге к получению прироста капитала путем

продажи своего пакета акций либо после того, как они начнут котироваться па

фондовом рынке, либо подходящему покупателю, либо самой компании на основе

сделки выкупа акций. Финансовые институты не могут сами эффективно выполнять

эту роль. Независимые фирмы венчурного капитала получают вознаграждение в

виде доли от чистой прибыли и фиксированного процента на управленческие

расходы.

По своей экономической значимости рынок венчурного капитала мал по сравнению

с другими финансовыми рынками даже в Соединенных Штатах.

Однако из-за того, что венчурные капиталисты специализируются на

инвестировании в быстро растущие компании, их экономическая роль весьма

значительна. Например, факты указывают на то, что в Соединенных Штатах

пользующиеся поддержкой венчурного капитала компании растут быстрее, чем 500

крупнейших (по списку журнала "Форчун") промышленных компаний США, и имеют

более высокие расходы на НИОКР в расчете на одного работающего.

Деятельность в области инвестиций венчурного капитала включает две различные

инвестиционные ситуации:

1) инвестиции в новые и молодые, быстро растущие, часто технологические

компании;

2) финансирование реструктуризации компании через выкуп акций командой

менеджеров самой компании — такое финансирование даст возможность

существующей команде менеджеров приобрести дело); либо путем выкупа акций

сторонними менеджерами — такое финансирование дает возможность команде

менеджеров со стороны выкупить компанию. Нужно отметить, что в Европе

статистика венчурного капитала включает оба типа инвестиций: в начальные

стадии развития фирмы и инвестиции в "ВСМ/ВПМ". Однако в Соединенных Штатах

намного точнее различают эти два типа инвестиций, так что статистика по

деятельности в области венчурного капитала исключает крупные инвестиции в

ВСМ.

Венчурный капитал утвердился в Европе только в последние примерно 10 лет,

хотя его ростки можно проследить вплоть до раннего послевоенного периода

(например, создание Промышленно-торговой финансовой корпорации —

предшественника Инвесторов в промышленности — в Великобритании в 1945 г.).

Внутри Европы индустрия венчурного капитала наиболее развита в Великобритании

и Нидерландах. Деятельность венчурного капитала во Франции и Германии более

ограничена и не отражает экономической значимости этих двух стран. Индустрия

венчурного капитала развивается также в некоторых странах Центральной Европы.

Активность венчурного капитала не ограничивается только США и Европой. Однако

в других частях мира она имеет тенденцию отличаться от американской модели.

Например, японские фирмы венчурного капитала, большинство из которых являются

дочерними компаниями финансовых институтов, равно выдают кредиты и занимаются

венчурным финансированием, инвестируя в крупные фирмы. Они не фокусируют свою

деятельность на технологиях и часто держат акции проинвестированных компаний

после того, как эти акции начали публично продаваться на фондовой бирже.

Аналогичным образом венчурный капитал в Корее в основном

концентрируется на кредитовании.

Индустрия венчурного капитала является циклической как в от­ношении

инвестиций фондов институциональных инвесторов в фонды, так и в отношении

инвестиционной активности самих фондов. Практика США указывает на тесную

связь между индустрией венчурного капитала и фондовым рынком, проявляющуюся в

быстром росте активности венчурного капитала, происходящем на рынках с

быстрым ростом курсов акций ("рынок быков"). Это указывает на определяющее

значение рынка первичного фондо­вого предложения, который является ключом к

новым инвестициям приращенного капитала. Фонды венчурного капитала могут

намного легче получить финансы у финансовых институтов на "горячих" рынках

ПФП, ког­да инвесторы имеют прирост капитала для реинвестиций в фонды

венчурного капитала. Чем выше доходы на рынках ПФП, тем больше денег пойдет

обратно в фонды венчурного капитала. В Соединенных Штатах доля компаний,

получивших поддержку венчурного капитала и затем удачно стартовавших на рынке

ПФП, колеблется из года в год, но составляет малую часть всех инвестиций

(примерно 20 % в последние годы). Альтернативным путем выхода из венчурного

проекта является сделка купли-продажи. Взаимосвязь ПФП со сделками купли-

продажи обычно противоциклическая. Цены по сделкам купли-продажи, как

правило, оказываются ниже.

Цикличность видна в тенденциях изменения индустрии венчурного капитала в

предыдущие годы как в США, так и в Европе. В Соединенных Штатах за периодом

быстрого роста активности венчурного капитала в начале И середине 80-х годов

последовал вялый рынок между 1987 и 1992 гг. Рост возобновился с 1992 г.

Поскольку европейская индустрия венчурного капитала возникла недавно, она

испытала только один полный цикл 1994 г. был рекордным годом как в1

плане организации фондов, так и в плане их инвестиционной активности, но ему

предшествовало снижение активности в привлечении средств в фонды между 1988 и

1993 гг. Венчурный капитал неравномерно распространен в Европе, причем

привлечение средств в эту отрасль легче осуществить в одних странах и труднее в

других, Привлечение средств в фонды в 1994 г. было наиболее успешным в

Великобритании и Нидерландах, в которых рынки венчурного капитала являются

самыми зрелыми в Европе. В индустрии европейского венчурного капитала также

отмечается увеличение числа выходов из проектов, включающее возрастание числа

выходов через фондовую биржу и стабилизацию числа списаний по неудачным

проектам.

Большинство инвестиций европейского венчурного капитала

используется как капитал для расширения производства и для выкупа акций,

менеджментом самих компаний. Менее значимая роль рынков ценных бумаг в Европе

по сравнению с Соединенными Штатами уменьшает возможности европейских

компаний получать инвестиции путем продажи собственных ценных бумаг.

Привлекательность венчурного капитала из-за высоких потенциальных

доходов от инвестиций позволяет уменьшить этот разрыв. Европейская индустрия

венчурного капитала играет менее значительную роль, чем в США, в

предоставлении "ростковых" инвестиций и на начальной стадии развития

проектов, которые составили 17 % от всех инвестиций в 1994 г. (но только 6 %

от общего количества инвестированных средств). Более того, число таких

инвестиций упало с 1988 по 1993 гг., но возросло в 1994 г. В Соединенных

Штатах также возрастает доля инвестиций в поздние стадии. Сумма инвестиций в

ранние стадии ежегодно находится на уровне примерно 1 млрд. долл. — очень

малая доля от общего количества.

Европейская индустрия венчурного капитала отличается от своего американского

аналога еще по двум аспектам. Во-первых, европейская индустрия венчурного

капитала инвестирует преимущественно в основные сектора индустрии, тогда как

для индустрии венчурного капитала США намного более важны сектора,

ориентированные на новые технологии. Во-вторых, главными инвесторами

европейских фондов венчурного капитала являются банки, тогда как в США —

пенсионные фонды, спонсоры, частные лица и страховые компании. Среди

европейских стран только в Великобритании пенсионные фонды являются

существенным источником пополнения фондов венчурного капитала. Это имеет

важное значение. Банки предоставляют инвестиции на более короткие сроки, чем

пенсионные фонды или страховые компании, и это отражается на характере

инвестиций. Существует опасение, что доминирующее положение банков

препятствует развитию индустрии венчурного капитала в Европе.

Чтобы компенсировать высокий риск и длительный период неликвидности

инвестиций, венчурный капитал должен быть в состоянии приносить своим

инвесторам высокие доходы. Эти доходы должны быть равно выше инфляции и

доходов от "безопасных инвестиций", таких как государственные облигации, а

также доходов от инвестиций в ценные бумаги. В Соединенных Штатах доходы были

в целом более скромными, чем ожидалось, но тем не менее в среднем превосходят

доходы 500 крупнейших компаний (по данным агентства "Стандарт энд Пур

корпорейшн"). Другими словами, эти доходы более привлекательны для

институциональных инвесторов. Инвестиции на более поздних стадиях дают

меньшую прибыль, но и связаны с меньшим риском. Наоборот, инвестиции на

ранних стадиях имеют более высокую прибыль и более высокий риск. Доходность

может также зависеть от сектора промышленности и времени. Европейский опыт

показывает, что наиболее низкие совокупные доходы дают инвестиции на ранних

стадиях и фондами, специализирующимися на новых технологиях.

В декабре 1995 г. Британская ассоциация венчурного капитала опубликовала

предварительные данные о чистых доходах инвесторов на конец 1994 г. для

независимых фондов венчурного капитала Великобритании, которые собрали

средства для инвестирования в период с 1980 по 1990 гг. Эти данные

показывают, что средняя доходность до налогообложения (internal rate of

return — IRR) составила 12,1 % в год. Однако эта средняя цифра скрывает

значительные различия в показателях отдельных фондов, которые колеблются от

убытков до доходов свыше 30 % в год (с учетом сложных процентов). Верхняя

половина фондов имела среднюю доходность до налогообложения (IRR) 18,8 % в

год, верхняя чет­верть фондов 24.2 % в год. Эти доходы превышают те, которые

можно получить от других категорий активов при приемлемых уровнях риска и

ликвидности. Доходы фондов, финансирующих выкуп акций менеджерами компаний

(МВО), превосходили доходы от фондов, специализирующихся на инвестировании

начальных стадий развития проектов.

Стадии процесса финансирования венчурного капитала, организация поиска

венчурного инвестора.

Поиск и отбор компаний (search, screening и deal-How) -важная

составляющая процесса инвестирования., В отличие от стран Запада, где

существует развитая инфраструктура, процесс нахождения подходящих.

< фирм в российских условиях зачастую напоминает поиск черной кошки в

темной комнате. Основные источники информации о растущих компаниях; в, ' I

России - пресса, выставки, специализированные ассоциации, бюллетени и

брошюры издаваемые организациями поддержки бизнеса, российскими и западными,

личные контакты менеджеров венчурных фондов и компаний.

Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных

инвесторов, общим критерием оценки для всех них является ответ на

единственный вопрос: способна ли компания (и бизнес, в котором она

находится) к быстрому развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может

оправдать только соответствующее вознаграждение, под которым понимается

возврат на вложенный капитал выше среднего уровня. Россия, -по определению

журнала Global Law and Business (February, 1996), - живая лаборатория по

производству исключительно высоких ставок вознаграждения

рисковых вложений." Возврат на вложенный капитал (Internal Rate

of Return IRR) общепринятый показатель измерения

вознаграждения. В европейской и британской ассоциациях венчурного

капитала он считается стандартом оценки доходности инвестиционного

проекта. Пока российский рынок малого и среднего бизнеса абсолютно

неликвиден, расчет показателя 1RK -дело в достаточной степени не простое,

если не бесполезное. Очевидно, что рост, измеряемый как

процентное приращение продаж при таких обстоятельствах - показатель более

осязаемый и наглядный. Также логично, что рост продаж приводит к улучшению и

других показателей, прежде всего - рыночной доле

компании. Соответственно, в идеальной ситуации у венчурного инвестора есть

все, шансы достичь цели - продать за большую сумму принадлежащий ему пакет

акций. Если объем продаж той или иной компании будет расти в пределах не,

менее 40 - 50% в год, он возможно будет в некоторой степени отвечать

ожиданиям венчурного инвестора.

Рыночная стоимость определяется исключительно рынком. Показатели оперативной

деятельности оказывают опосредованное влияние на рыночную стоимость.

Проведенное в США исследование 847 крупных публичных компаний показало, что

совокупная рыночная стоимость компаний, имеющих норму прибыли выше среднего и

озабоченных сокращением издержек, в период с 1989 но 1992 п. возросла на

11,6%. В противоположность им, совокупная рыночная стоимость компаний,

ориентирующихся на рост (growth seekers) у которых норма прибыли ниже

среднего, но выше норма прироста оборота, за аналогичный период возросла на

23,5%).

После того, как компания попадает в поле зрения венчурного капиталиста,

начинается долгий и непростой процесс взаимного "ухаживания", который носит

название "тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Эта

стадия - самая длительная в венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до

полутора лет, завершается принятием окончательного решения о производстве

инвестиций или отказе от них:

Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния компании и бизнеса. По

результатам такого исследования, если принимается положительное решение,

составляется инвестиционное предложение или меморандум где суммируются все

выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета , который и

выносит окончательный приговор. Как правило, составление меморандума означает

почти окончательное решение, поскольку в венчурном бизнесе принято доверять

друг другу: инвестиционный комитет безусловно полагается на мнение

исполнительного директора или менеджера фонда, который в свою очередь несет

полную ответственность за сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне

вероятен даже на этом, окончательном этапе.

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже

существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимость. Для

этого используются два основных метода оценки первоначальной стоимости

компании (рге-money evaluation). Первый -основан на оценке стоимости активов

или чистых активов. Второй - на размере годового оборота или объема продаж

(turnover или sales). Расчет первоначальной стоимости необходим для

определения структуры сделки (deal structure): Учитывая, что в подавляющем

большинстве случаев, при первичном инвестировании венчурный капиталист

претендует на пакет акций, меньше, чем контрольный пакет, объем

предоставляемых инвестиций должен быть пропорционален предварительной оценке

стоимости компании.

5. Финансовое обеспечение рискового бизнеса. Источники венчурного капитала.

Что такое венчурное финансирование?

Существует множество определений того, что такое венчурное финансирование, но

все они так или иначе сводятся к его функциональной задаче: способствовать

росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных

средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций.

Венчурный капиталист, стоящий во главе фонда или компании, не вкладывает

собственные средства в компании, акции которых он приобретает. Венчурный

капиталист — это посредник между синдицированными (коллективными) инвесторами

и предпринимателем. В этом заключается одна из самых принципиальных

особенностей этого типа инвестирования. С одной стороны, венчурный капиталист

самостоятельно принимает решение о выборе того или иного объекта для внесения

инвестиций, участвует в работе совета директоров и всячески способствует

росту и расширению бизнеса этой компании. С другой стороны, окончательное

решение о производстве инвестиций принимает инвестиционный комитет,

представляющий интересы инвесторов. В конечном итоге, получаемая венчурным

инвестором прибыль принадлежит только инвесторам, а не ему лично. Он имеет

право рассчитывать только на часть этой прибыли.

Эти принципы были заложены еще на начальном этапе становления венчурного

капитала отцами-основателями этого бизнеса Томом Перкинсом, Юджином

Клейнером, Франком Кофилдом, Бруком Байерсом и др. В 50— 60-е годы они

разработали новые основополагающие концепции организации финансирования:

создание партнёрств в виде венчурных фондов, сбор денег у партнеров с

ограниченной ответственностью и установление правил защиты их интересов,

использование статуса генерального партнера. Такое организационное оформление

инвестиционного процесса явилось новаторским для Америки середины XX века и

создавало очень весомое конкурентное преимущество.

Эти принципы сохраняются в основном неизменными по сей день. Организационная

структура типичного венчурного института выглядит следующим образом. Он может

быть образован либо как самостоятельная компания, либо существовать в

качестве незарегистрированного образования как ограниченное партнерство

(нечто вроде "полного" или "коммандитного" товарищества, используя российскую

юридическую терминологию). В некоторых странах под термином "фонд" понимают

скорее ассоциацию партнеров, а, не компанию, как таковую. Директора и

управленческий персонал фонда могут быть наняты как самим фондом, так и

отдельной "управляющей компанией" или управляющим, оказывающим свои услуги

фонду.

В случае создания партнерства с ограниченной ответственностью основатели

фонда и инвесторы являются партнерами с ограниченной ответственностью.

Генеральный партнер в этом случае отвечает за управление фондом или

осуществляет функции контроля за работой управляющего. Ограниченное

партнерство свободно от налогообложения. Это означает, что оно не является

объектом налогообложения, а его участники должны платить все те же налоги,

какие они заплатили бы, если бы принадлежащий им доход или прибыль поступали

непосредственно от тех компаний, куда они самостоятельно вкладывали свои

средства.

Создание новых венчурных фондов, несмотря на более, чем трид­цатилетний опыт

деятельности венчурного капитала, продолжает оставаться достаточно сложной

проблемой для всего мира, прежде всего вследствие несовершенства национальных

законодательств как новых, так и развитых рынков капитала. В некоторых

странах Европы, в частности в Великобритании, Нидерландах, Франции и др.,

национальные законодательства достаточно приспособлены для создания и

функционирования венчурных структур. В других инвесторам приходится

использовать зарубежные юридические структуры. И тем не менее, практически

повсеместно принятая практика — регистрация как фондов, так и управляющих

компаний в офшорных зонах. Это позволяет максимально упростить процедуру

оформления и помогает избегать сложных вопросов, связанных с двойным

налогообложением доходов и прибыли.

Российское законодательство не содержит нормативных актов, регулирующих

деятельность венчурных фондов и компаний. Все действующие на территории России

и работающие извне с Россией фонды не являются российскими резидентами.

Региональные фонды Европейского банка реконструкции и развития и Фонды долевого

участия в малом предпринимательстве постоянно в своей работе сталкиваются с

разнообразными проблемами как на федеральном, так и на местных уровнях. В

целом, "....приток иностранных инвестиций сдерживается существующей

правовой базой и налоговой системой, неразвитой финансовой системой на фоне

чрезмерного государственного регулирования, общей слабости инфраструктуры и

др." (С.А.Ашиянц, С.В.Прокудин "Иностранные инвестиции в Россию: оценки и

перспективы." БИКИ, 02.07.1996). Поэтому рассчитывать на возникновение в

ближайшем будущем национальной российской венчурной структуры вряд ли возможно,

да и целесообразно.

Процесс формирования венчурного фонда носит название "сбор средств".

Специализация на рынке капитала потребовала появления профессионалов,

специализирующихся на управлении деньгами, им не принадлежащими. Для принятия

инвесторами решения об инвестиции в какой-либо венчурный фонд они хотели бы

получить ответ на следующий вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги

именно в данный фонд? (Предполагается, что эти люди не испытывают недостатка

в предложениях подобного рода.) Чтобы обеспечить их подробной информацией,

учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум, где подробно

описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и

пред­почтения.

Возможности для инвестирования в России.

Россия — это развитая страна с многочисленным образованным населением и

значительным научным потенциалом. Она располагает всем необходимым. чтобы

превратиться в крупнейший рынок сбыта технологичных продуктов,

соответствующих мировым стандартам, а также стать крупным разработчиком новых

технологий.

В 1992 г. в России было произведено 936 тысяч легковых автомобилей; 3,6 млн.

телевизоров; 3,2 млн. холодильников. Кроме того, она производит 77,1 млн.

тонн стали, занимая 3-е место после США и Японии, и 48,9 млн. тонн чугуна

(3-е место после Японии и Китая). По производству

электроэнергии страна занимает второе место в мире после США.

Население России составляет 150 миллионов человек, из которых более половины

имеют законченное среднее образование. Уровень неграмотности — один из самых

низких в мире (меньше, чем, например, в США). Многие из ученых с мировым

именем, математики, физики и химики — русские по происхождению (Павлов,

Вернадский, Курчатов, Черенков, Ландау, Сахаров, Иоффе, Лебедев и др.)

Русская литература, музыка и искусство имеют богатые культурные традиции и

признаны во всем мире.

Территория России во много раз больше территории Западной Европы и вмещает

громадные природные богатства. Россия располагает огромными запасами нефти,

угля, газа, минералов, металлов и древесины. Она является самым крупным

поставщиком металлических ископаемых, а по запасам никеля занимает первое

место в мире. По оценкам экспертов, объем' топливных запасов в России сегодня

составляет 25 % от мирового уровня.

Несмотря на то, что покупательная способность населения сегодня ограничена,

небольшая, но все более увеличивающаяся часть населения становится богаче,

даже по западным меркам. Россия стала одним из крупнейших импортеров

роскошных моделей западных автомобилей. Емкость внутреннего рыжел и

настоящее время довольно значительна и име­ет тенденцию к расширению, по мере

улучшения уровня жизни. Продажи телевизоров в 1993 г. возросли на 39 %, а

число российских собственников автомобилей увеличилось на 9 %.

Российское правительство полностью отдает себе отчет в том, что успех

экономических преобразований в значительной степени зависит от способности

страны заменить огромных промышленных монстров небольшими коммерческими

предприятиями. Государственная политика направлена на упрочение положения

небольших компаний, поддержку предпринимательства и поощрение иностранных

компаний и инвесторов финансировать создание и развитие небольших

предприятий.

Процесс приватизации государственных предприятий продолжается очень активно —

в настоящее время уже полностью приватизировано 75 % государственных

компаний. Государство также стремится создать прочную юридическую основу для

деятельности иностранных инвесторов: принима­ются новые законы, призванные

привлечь западную финансовую помощь и побудить иностранных инвесторов принять

участие в идущих экономических реформах.

В бывшем Советском Союзе технологиям, в особенности их военным и космическим

применениям, уделялось самое пристальное внимание. Именно в этих отраслях

было сконцентрировано большинство материальных и человеческих ресурсов. На

финансирование исследований и разработок в Советском Союзе исторически

направлялось до 15 % мировых затрат на аналогичные цели. 4 миллиона человек

работали в советских научно-исследовательских институтах, более 80 % от их

числа — в России.

Достижения российских организаций в разработке технических решений

для Запада были несомненными на протяжении десятилетий. Лазеры и

искусственные спутники — изобретения российской науки первыми

нашли свое коммерческое применение на Западе. В области авиастроения

преимущества советских вертолетов, истребителей, транспортных

самолетов и ракет, очень хорошо известны. В сфере космических

технологий — запуск и автоматическая посадка космического 'корабля "Буран" и

полет "Лунохода" были бы невозможны без наличия высокоразвитых и

интегрированных технологических решений в самых разных областях электроники

и инженерии. Русские — превосходные ком­пьютерные специалисты. "Тетрис",

одна из самых кассовых игр, была полностью написана в России.

Российские технологические ресурсы, однако, не были широко

представлены в гражданских отраслях. К примеру, несмотря на то, что

телеметрия советских космических аппаратов была очень высокого качества,

существующие гражданские телекоммуникационные системы являлись явно

отсталыми. Основной причиной такого существенного разрыва являлась

командная система экономики, рассматривавшая большинство научных

достижений как секретную информацию. Эта же система не поощряла, а напротив,

зачастую просто запрещала предприятиям свободно

конкурировать на рынке. В закрытой экономической системе практически

отсутствовал импорт и существовал лишь ограниченный экспорт товаров, не

имеющих отношения к вооружению. Более того, гражданское использование

технологий чрезвычайно страдало от недостатка финансирования, поскольку

львиная доля направлялась на военные нужды.

Сегодня, деятельность научно-исследовательских институтов не является

закрытой, а обмен информацией внутри России и между 'российскими и западными

научными центрами свободен. При этом централизованное финансирование научных

исследований практически приостановилось, в результате чего научно-

исследовательские институты вынуждены заниматься коммерческой деятельностью,

продвигая свои разработки на рынок и вступая в конкуренцию друг с другом.

Результаты работы этих институтов и услуги ведущих специалистов сегодня

доступны для коммерческого использования.

Уровень технического образования населения России очень высок. Количество

квалифицированных инженеров, например, составляет 1,5 миллионов человек, в

два раза выше, чем в США. Таким образом, квалифицированные кадры могут быть

использованы на всех уровнях производства, при том, что уровень заработной

платы очень низкий (в среднем 200 долларов в месяц).

Традиционные источники формирования инвестиционных фондов на Западе — это

средства частных инвесторов, инвестиционные институты пенсионные фонды,

страховые компании, различные правительственные агентства и международные

организации. Подавляющее большинство работающих в России и с Россией фондов

созданы либо непосредственно международными организациями (Региональные

венчурные фонды и Фонды долевого участия в малых предприятиях Европейского

Банка Реконструкции и Развития), либо национальными, в рамках

межправительственйых соглашений. Частные венчурные фонды пока еще слабо

представлены на российском рынке.

Размеры фондов колеблются от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов

долларов. Различаются две основных формы инвестиционных фондов: закрытые и

открытые фонды. В закрытых фондах после сбора средств, образуется замкнутая,

группа инвесторов. В открытых фондах (ка­кими являются, например, взаимные'

фонды) менеджеры соглашаются выкупать обратно любые акции по открыто

публикуемой чистой стоимости на текущий день. Этот вид фондов не ограничен

какой-либо определённой суммой, они растут в зависимости от того, вкладывают

инвесторы допол­нительно в них средства или, наоборот, изымают. Закрытые

венчурные фонды существуют 5—10 лет. Этот срок в мировой практике считается

вполне достаточным для достижения инвестируемой компанией удовлетворительного

роста и, соответственно, обеспечения инвесторам приемлемого уровня возврата

на инвестицию. За первые четыре — пять лет существования фонда его средства

должны быть полностью использованы, т.е. распределены в виде инвестиций. Тем

не менее, фонд официально прекращает свое существование лишь после того, как

инвесторы возместят внесенные в него средства и получают дополнительный

возврат на 'инве­стицию.

После полного закрытия, т.е. завершения сбора средств венчурного фонда,

собственно и начинается сам процесс "венчурования" практическая

работа по поиску, нахождению, выбору, оценке и вхождению в ' инвестируемую

компанию. Венчурные инвесторы по определению — люди, готовые идти на риск.

Иногда даже на очень большой риск. Британская ассоциация венчурного капитала

именно так и формулирует свое кредо:

"Венчурный капитал ищет риск". На самом деле никакой капитал риска не ищет.

Венчурные капиталисты скорее сознательно готовы принимать риск, но отнюдь

не ищут его. Правильная оценка соотношения риска и вознаграждения — в большей

степени искусство, чем профессия

Финансовое обеспечение рискового бизнеса и источники венчурного

капитала

Существует всего два способа проводить финансирование деятельности

предприятия — прямое финансирование и долговое финансирование.

1.Долговое финансирование - кредиты банков, выпуск облигаций.

2. Прямое финансирование. Инвестор вносит деньги или иное имущество в

уставный капитал предприятия или покупает акции этого предприятия и, таким

образом, получает право на долю в будущих прибылях (дивиденды). Величина доли

определяется величиной вклада в уставный капитал или числом приобретенных

акций.

Возможные инвесторы:

Коммерческие банки

Коммерческие банки прежде всего заинтересованы в снижении своих кредитных

рисков.

Инвестиционные банки

Инвестиционные банки - это инвестиционные институты, которые занимаются

размещением новых выпусков ценных бумаг;

правильнее считать инвестиционный банк не инвестором, а финансовым посредником.

Торговые банки

Торговый банк похож и на коммерческий, и на инвестиционный. Торговые банки

имеют очень большой капитал, который позволяет им приобретать ценные бумаги

не только для перепродажи, но и как объекты инвестиций. Кроме того, торговые

банки оказывают обычные в практике коммерческих банков расчетные и кредитные

услуги.

Инвестиционные фонды

Существует великое множество различных организационно-правовых форм

инвестиционных фондов. Принято выделять две основные категории инвестиционных

фондов: открытые и закрытые. Открытые фонды допускают увеличение и уменьшение

доли инвесторов в них в любое время. Именно поэтому открытые фонды наиболее

привлекательны для мелких инвесторов, которые не могут внести в фонд

значительные средства и не хотят связывать себя обещаниями оставить эти

средства в фонде на значительный срок. Соответственно, открытые фонды

стремятся вкладывать деньги своих инвесторов в наиболее ликвидные финансовые

инструменты, которые при необходимости очень легко обратить в деньги.

Закрытые фонды, напротив, устанавливают определенные промежутки времени, в

течение которых инвестор не имеет права забрать свои деньги из фонда. Многие

закрытые фонды имеют очень высокие требования к объему инвестиций и, таким

образом, рассчитаны в основном на институциональных клиентов. Закрытые фонды

не предъявляют высоких требований к текущей ликвидности инвестиций и поэтому

часто достигают более высокой доходности в долгосрочной перспективе.

Важно помнить, что у абсолютного большинства инвестиционных фондов имеется

инвестиционная декларация, в которой черным по белому написано, в какие

финансовые инструменты фонд имеет право инвестировать. В мировой практике

известны фонды государственных облигаций, корпоративных облигаций, денежного

рынка, недвижимости и акций. Существуют также сбалансированные фонды,

инвестирующие в несколько видов финансовых инструментов. Стратегические

инвесторы

Стратегические инвесторы стремятся приобрести крупные пакеты, акций, сильно

разбираются в специфике работы предприятий, в которые инвестируют,

вмешиваются в оперативное управление этими предприятиями. Наиболее яркий

пример стратегических инвестиций в России - это приобретение контрольного

пакета акции завода "Новомосковскбытхим" американским конгломератом Procter

and Gamble. Инвестор наладил на заводе массовое производство своего

стирального порошка "Тайд", а также предоставил рекламную и маркетинговую

поддержку новомосковскому порошку "Миф". В настоящее время Procter and Gamble

занят перепрофилированием предприятия — закрытием ранее существовавшего на

нем лакокрасочного производства и созданием мощностей по выпуску своих

традиционных продуктов, в основном моющих и чистящих средств.

Венчурные капиталисты и венчурные фонды где-то посередине между финансовыми и

стратегическими инвесторами стоят венчурные капиталисты и венчурные фонды.

Такие инвесторы обычно стремятся приобрести значительную долю в предприятии

(обычно 20-40%, иногда больше). Венчурный инвестор, как правило, не имеет

своего плана развития предприятия, но требует, чтобы руководство предприятия

разработало такой план и в целом придерживалось его в течение инвестиционного

цикла. Инвестиционный цикл венчурного инвестора в большинстве случаев - от

трех до десяти лег. Венчурный инвестор надеется, что за это время предприятие

сможет значительно увеличить свои обороты и прибыли рыночная стоимость

предприятия значительно возрастет, и инвестор сможет выгодно продать свои

долю в этом предприятии.

До того, как венчурный инвестор согласится начать инвестиции, он определяет

свою стратегию выхода. Наиболее типичные стратегии выхода -это реализация

приобретенных акций на биржевом рынке, продажа инвестиции,

стратегическому инвестору, продажа своей доли остальным акционерам

или руководству предприятия.

Своим появлением фонды обязаны США - стране с наиболее развитой

инфраструктурой венчурного .финансирования. В рамках американской

модели фонды создавались в основном для финансирования перспективных идей и

начинаний.

За рубежом, главным образом в США и странах Западной Европы, эти инструменты

широко используются на практике уже не одно десятилетие и получают в

последние годы все более широкое распространение. Общий мировой рынок

венчурного капитала превзошел в середине 90-х годов рубеж в 100 млрд. долл.

За один только 1996 год новые инвестиции венчурного капитала в США составили

около 10 млрд. долл., а на европейском континенте почти 8 млрд. долл.

Опыт развитых стран, в периоды промышленного спада сталкивавшихся с

проблемами, аналогичными нынешним российским, свидетельствует, что венчурные

фонды могут служить одним из эффективных средств преодоления дефицита и

дороговизны инвестиционных ресурсов.

Западная Европа тоже оценила новшество, и сегодня венчурные фонды инвестируют

в экономику региона более 6 млрд. долларов в год. Но, в отличие от

американских, европейские фонды рискового финансирования предпочитают

вкладывать средства не в начинающий, а в уже зрелый и хорошо

зарекомендовавший себя бизнес. Дело в том, что в начале 80-х многие фонды, в

частности, английские "обожглись" на финансировании заманчивых и очень модных

тогда идей в сфере информационных технологий. Пальма первенства в области

венчурного финансирования принадлежит Великобритании. С 1984 по 1995 гг.

годовой объем инвестиций, осуществленных фондами этой страны, возрос со 190

млн. до 2,5 млрд. ф.ст. По данным Европейской ассоциации венчурных фондов,

около половин всего западноевропейского рискового финансирования в 1995 г.

пришлось на Британию. Причем около трети инвестиций - за пределами страны.

Ряд стран создает благоприятные условия для развития венчурных; фондов.

Например, правительство Голландии гарантировало им покрытие половины

возможных убытков, связанных с инвестированием в частные компании.

Венчурные фонды Голландии и Франции черпают инвестиционный капитал главным

образом в крупнейших банках и страховых компаниях, британские - в пенсионных

фондах, на долю которых приходится около трети всех финансовых вливаний.

Последнее объясняется тем, что в этой стране на пенсионные фонды,

инвестирующие в венчурный бизнес, распространяется льготный режим

налогообложения.

Главное отличие венчурных фондов от других институциональных инвесторов

состоит в том, что первые инвестируют средства путем покупки акций

Большинство фондов создается на 7 лет. После этого фонд реализует все

приобретенные корпоративные ценные бумаги и ликвидируется. Поэтому венчурные

фонды кровно заинтересованы в высокой котировке акций предприятия-реципиента.

Для этого фонды активно участвуют в управлении предприятиями и

консультировании высшего руководства. Часто представитель фонда входит в

Совет директоров компании.

Опыт показывает, что стратегический альянс предприятий с венчурными фондами

дает впечатляющие экономические результаты.

Так, по данным Ассоциации венчурных фондов Великобритании, с 1991 по 1995 гг.

общий объем продаж в фирмах, ставших объектами венчурного финансирования,

увеличился на 34 процента, объем экспорта - на 29, численность персонала - на

15. В целом же по стране последний показатель не превысил 1 процента.

Венчурный капитал сыграл во второй половине XX века важнейшую роль в

реализации крупнейших научно-технических нововведений в области

микроэлектроники, вычислительной техники, информатики, биотехнологии и в

других наукоемких отраслях производства. Не случайно поэтому развитию

венчурного бизнеса активно содействуют государственные органы ряда ведущих

индустриальных стран. Они исходят при этом из необходимости повышения

конкурентоспособности национальной промышленности в условиях обострения

соперничества на мировом рынке. Немалую роль играет и забота о поддержании

уровня занятости населения, в том числе, через создание новых рабочих мест в

малом бизнесе.

Ситуация в России

Привлечение средств для венчурного инвестирования из российских источников

даже теоретически весьма затруднено. Рассматривая традиционные источники, мы

видим либо очень слабое развитие этого сектора экономики, либо

неблагоприятное законодательство и отсутствие коммерческого интереса на фоне

высокого риска.

Банки.

Инвестиционная политика российских банков в значительно мере предопределялась

высокой инфляцией, нестабильностью курса Обмена рубля и иностранной валюты и

очень высокой доходностью государственных ценных бумаг. Теперь мы понимаем,

насколько губительны могут быть последствия такой недальновидной банковской

стратегии. В настоящее время, с изменением реальности, банки оказались

неподготовлены для, долгосрочных инвестиций. Дорогие, краткосрочные, мало

рискованные займы, которые предлагаются российскими банками их клиентам и на

которые российские предприниматели вынуждены соглашаться в сложившейся

ситуации, не вдохновляют банки инвестировать в венчурные фонды.

Пенсионные фонды.

В соответствии с российским законодательством, пенсионным фондам! разрешено

инвестировать и некоторые очень ограниченные финансовые инструменты:

1 .Государственные ценные бумаги; 2 Банковские депозиты; 3. Недвижимость; .4.

Акции квотируемых компаний.

Страховые компании.

Рынок страхования начал развиваться в результате реформ бывшего премьер-

министра Е.Гайдара. До того времени существовали две

государственные страховые компании - РОСГОССТРАХ и ИНГОССТРАХ. Теперь в

России более двух тысяч страховых компаний, но общая сумма, страховых премии,

собранных за 6 месяцев 1997 гола, составила лишь 2,7 миллиарда долларов -

очень скромная сумма. Общий акционерный капитал всех российских страховых

компаний сравним с акционерным капиталом одной респектабельной страховой

компании в какой-нибудь западной стране. Структура страхового рынка весьма

негармонична. Есть около 50 эффективно работающих компаний, а остальные 2000,

похоже, интегрируются в более крупные структуры, либо обанкротились. С другой

стороны, этот рынок, кажется, находится на грани подъема, и на не следует

забывать, что в странах с развитой рыночной экономикой, страховой бизнес по

размеру сопоставим с банковским бизнесом. Подводя итоги вышесказанному о

возможных российских'" источниках создания фондов для венчурного капитала,

думаю, что в обозримом будущем пропорция российских денег в венчурном

капитале будет неуклонно расти. Банки наиболее подготовлены для этих

структур, а изменения в законодательстве позволят пенсионным фондам

действовать в качестве инвесторов венчурного капитала. Рост страховых

компаний и их слияние друг с другом может привести к созданию еще одного

источника для венчурного капитала. Таким образом, в России финансовые

источники для индустрии венчурного капитала, как представляется, весьма

отличны от того, что мы видим на, рынке европейского венчурного капитала.

ЕБРР скорее всего является основным инвестором в венчурные фонды, действующие

в России. Прежде всего существуют Региональные венчурные фонды (RVF) и Фонды

прямого инвестирования малых предприятий (SEEF), где ЕБРР является почти 100-

процентным инвестором, и некоторые другие фонды прямого финансирования, где

ЕБРР действует как соинвестор. ЕБРР играет очень существенную роль в развитии

индустрии венчурного капитала в России: через ЕБРР и его RVF другие

управляющие компании узнают, как венчурный капитал может эффективно

действовать в России; ЕБРР своей деятельностью способствует приходу частных

инвесторов на российский рынок;

ЕБРР способствует формированию российских профессионалов венчурной индустрии.

Вторым важным инвестором венчурных фондов являются зарубежные государственные

структуры. Большинство фондов, получивших инвестиции из этих источников имеют

цели, относительно которых договорились российское и иностранные

правительства, такие как Defence Fund, ориентированный на конверсию

российской оборонной промышленности, TUSRIF, AGRIBUSINESS и другие.

Российское 'правительство пытается привлечь других инвесторов, заявив, что

оно собирается инвестировать от 30 до 50% в венчурные фонды, инвестирующие в

технологически ориентированные компании. Подводя итог, можно сказать, что

основными источниками для венчурного капитала в России являются

институционные инвесторы и зарубежные бюджетные источники. Частные инвесторы

незначительно представлены в России. Потенциальные частные инвесторы очень

внимательно наблюдают за результатами деятельности фондов, уже действующих на

рынке. Успех ЕБРР будет решающим аргументом для появления частных инвесторов

в России.

7. Проблемы венчурного бизнеса и способы их решения.

Венчурные фонды, действующие России, работают, как правило, со средствами

крупных международных финансовых структур, таких, как Европейский Банк

Реконструкции и Развития, что накладывает дополнительные ограничения на их

деятельность и отчасти диктует выбор финансируемых отраслей. Более подробную

информацию о критериях работы фондов можно получить у их представителей, но

есть несколько общих правил, которые могут быть полезны тем, кто хотел бы

получить инвестиции.

В отличие от банка, фонд претендует на часть собственности в

предприятии, поэтому юридическое состояние фирмы будет весьма ,

интересовать инвестора.

Инвестор приходит в компанию «"всерьёз и надолго", готов нести большие риски,

поэтому фондам требуется гораздо больше времени для принятия решений, как

правило не меньше 4-6 месяцев.

Достоверность в обмен на конфиденциальность - это основной подход к подаче

информации. Занизив или завысив какие-то показатели, исказив картину реальной

жизни фирмы, можно оттолкнуть инвестора или существенно затруднить дальнейшее

развитие взаимоотношений.

Проекты, рассматриваемые венчурными предприятиями, относятся, как правило, к

числу высокорисковых со средним периодом окупаемости 7-8 лет. На фирме

создается специальный венчурный фонд для финансирования таких подразделений,

причем руководители венчурных фирм наделены полномочиями по планированию

периодичности пользования фондом и сами устанавливают объем выделяемых

средств.

В России первые шаги по использованию принципов венчурного бизнеса

были предприняты Европейским банком реконструкции и развития, (ЕБРР) и

другими международными финансовыми институтами. Правда не в области

финансирования инициативных Предпринимательских проектов, а в целях

вывода из кризиса и повышения эффективности работы

приватизированных предприятий. Впрочем, это тоже одно из традиционных

направлений венчурного бизнеса.

Уже в 1997 г. появились сообщения о создании венчурного фонда, опирающегося

на средства крупных российских банков. В декабре 1997 г. стало известно

о создании в России первого венчурного фонда с

государственным участием дли поддержки научно-технических проектов и

привлечения частного капитала в развитие высоких технологий под

государственные гарантии. Хотя активная роль и непосредственное участие

государства в этом проекте порождает немало вопросов и критических

суждений, важен сам факт движения вперед в том направлении, которым двигаются

другие индустриально развитые страны.

Теперь многое будет зависеть от первых результатов деятельности российских

инвесторов рискового капитала. А так же от того, насколько эта деятельность

найдет понимание и получит поддержку в органах государственной власти,

поскольку для успешного развития венчурного бизнеса требуются особые

экономические условия, в частности, благоприятный налоговый климат.

Это хорошо понимают пионеры венчурного бизнеса в России, которые объединились

в марте 1997 года в Российскую ассоциацию венчурного финансирования (РАВИ). В

качестве главной ее задачи провозглашается лоббирование интересов венчурного

капитала в Думе и Правительстве, в том числе, - подготовка проекта закона "О

венчурном инвестировании".

О том, насколько развитие венчурного бизнеса выгодно экономике,

свидетельствует хотя бы тот факт, что в США только за период с 1990 по 1995

гг. частные инвесторы вложили около 130 млрд. долл. в развитие новых

перспективных фирм, впервые предложивших свои акции на фондовом рынке. Эти

средства инвестируются, как правило в расчете на рост курсовой стоимости в

течении длительного периода. Они не будут лежать в "чулке" или давить на

бюджет через рынок государственных облигаций, а станут работать на развитие

производства.

Ликвидность инвестиций в России - очень болезненный вопрос для венчурного

капитала. Ликвидность инвестиций венчурного капитала в России является еще

более неопределенной в силу следующих причин: -отсутствие цивилизованного

рынка; отсутствие доверия к российским компаниям на мировых рынках; -

отсутствие какого-либо опыта приобретения компаний крупными российскими

предприятиями. Эта ситуация хорошо отражается в структурах сделок, когда

инвестирование в акционерный капитал часто в большой степени заменяется на

негарантированные займы или, когда мы наблюдаем отклонение от классического

приобретения неконтрольного пакета акций к покупке контрольного в расчете на

будущего потенциального стратегического партнера, как правило

заинтересованного в полном контроле над компанией. Другой подход, вызванный

неуверенностью в отношении к ликвидности российских инвестиций, состоит в

том, что с самого начала имеет место со-инвестирование с будущим

потенциальным стратегическим партнером или поиск технологий для

инвестирования по рекомендации партнеров, которые могут стать

стратегическими, если технология будет успешной.

Основной проблемой венчурного бизнеса является высокая степень риска при

осуществлении венчурного проекта. Перед осуществлением проекта необходимо

оценить возможные инновационные потери. Классификация факторов инновационных

рисков

Финансовые затраты на проведение технических мероприятий, временной разрыв

между внедрением новшеств и получением полезного результата, а также

вероятность потерь от нововведений требуют оценки риска инновацпонных

решений. При этом возникает необходимость четкого разграничения ожидаемых

убытков, чему в экономической практике не уделяется должного внимания. Если

возникновение убытков от инноваций не вызывает сомнений и предусмотрено

заранее, то потери от риски имеют определенную степень вероятности,

что связано с факторами неопределенности. Поэтому при

оценке экономического риска следует рассчитывать не только заранее

предусмотренные убытки, но и неожиданно возникающие вероятные потери:

Uk = U:(Q-L),

где Uk- коэффициент риска инноваций;

U - вероятные потери; Q - полезный результат;

L - предусмотренные убытки.

Таким образом, коэффициент экономического риска определяет величину

вероятных потерь в составе ожидаемых доходов от инноваций и, следовательно,

своим повышением предупреждает об опасности намеченных инвестиций.

Предлагаемый механизм исчисления коэффициента риска используется как при

расчете вероятных инновационных потерь от всей системы

учитываемых факторов, так и от отдельных ее

составляющих. Следовательно, появляется возможность для

оценки влияния на формирование риска каждого элиминированного

фактора, что в, свою очередь создает условия для выявления и исключения

из инновационных программ рискованных с экономической точки зрения

мероприятий. Например, обособленное представление потерь от

внешнего (Ua) и внутреннего (Ц,) рисков рассчитывается по

формуле:

Uk = (Ua + Ub):(Q-,L).

С целью точной оценки целесообразности инновационных процессов возникает

необходимость совершенствования классификации факторов риска нововведений с

учетом специфики экономической среды. С увеличением количества специфических

факторов, включаемых в расчеты определения риска, повышается обособленность

результатов оценки экономической целесообразности нововведений.

Классификация таких факторов, влияющих на формирование инновационных рисков,

на наш взгляд, выглядит следующим образом:

Внешний риск

Риск стабильности партнерства

Банковский риск

Риск стабильного снабжения

Риск изменения налоговой политики

Риск изменения бюджетных отчислений

Риск подрядного партнерства

Рыночный риск

Риск уменьшения спроса

Риск избытка предложения

Риск роста инфляции

Внутренний риск

Риск срыва намеченных программ

Риск сокращения финансирования

Риск недостаточности научно-технического потенциала

Риск срыва полноценных мероприятий на внедрение научно-технических новшеств

Риск ошибочности экономических прогнозов

Представленная классификация не стабильная и, исходя из особенностей

отдельных инновационных процессов, должна дополнительно включать другие

специфические факторы.

Анализ потерь от риска инноваций

На развитие инноваций большое влияние оказывают внешние факторы. В качестве

основных партнеров предприятий выступают государство со своей системой

налогообложения, поставщики, подрядчики, кредиторы, банки. Своеобразным

источником внешнего рынка является рынок реализации со своим балансом спроса

и предложения. Эти факторы в любой экономической среде - сопутствующие

элементы риска любой инновации.

При оценке банковского риска учитывается вероятность изменения процентов и

сроков предоставления долгосрочного кредита. В условиях экономического спада

кредитные ресурсы в республике формируются в основном за счет иностранных

валютных средств, а не прироста национального дохода. Следовательно, в

зависимости от изменения притока национальной валюты колеблются также

величина банковских активов и условия предоставления кредитов предприятиям. В

свою очередь нестабильные проценты и сроки предоставления кредитов повышают

степень банковского риска инновационных процессов.

Неустойчивость налогообложения также важный фактор инвестиционного риска,

поскольку на первоначальном этапе нововведений предоставленные предприятиям

налоговые льготы могут быть в дальнейшем изменены и даже отменены, что ставит

под сомнение планы проведения крупномасштабных инноваций.

Неэффективно действуют и рычаги государственной защиты внутреннего рынка.

Импорт товаров осуществляется без особых экономических препятствий, что резко

снижает заинтересованность отечественных предпринимателей в крупномасштабных

инвестициях. В условиях сильной внешней конкуренции местные капиталовложения

становятся порой слишком рискованными.

Узкое рыночное пространство для отечественных предпринимателей и вместе с тем

повторяющиеся в последние годы внезапные "интервенции" импортных товаров

часто приводят к нарушению баланса предложения и спроса на внутреннем рынке,

что в свою очередь ставит под сомнение целесообразность инновационных

процессов ввиду трудностей реализации конечных результатов. Поэтому фактор

риска от снижения рыночного спроса и интереса к конечным результатам играет

важную роль при оценке экономической целесообразности крупномасштабных

инвестиций в республике.

Наряду с внешними факторами инновационных рисков заметное влияние оказывают

специфические внутренние условия, препятствующие развитию инновационной

деятельности и повышающие степень риска нововведений на уровне предприятий.

Это касается прежде всего yтечки кадров из сферы научно-технической

деятельности за пределы республики. Вместе с тем очевидна несостоятельность

предприятий в деле подготовки менеджеров и исполнителей в области инноваций.

Медленное пополнение управленческого аппарата кадрами с ориентацией на

рыночное хозяйствование, задержка с перестройкой хозяйственных звеньев при

одновременном сокращении состава прежнего научно-производственного персонала

формируют риск нехватки научно-кадрового потенциала для управления

инновационными процессами на предприятиях. Более того, нехватка кадрового

потенциала часто сопровождается недостаточностью собственных финансовых

средств на инвестиции.

Внутренний риск недовыполнения инновационных программ связан в основном! с

сокращением финансирования инвестиционной деятельности из собственных

источников предприятий. Хронические срывы в сфере материально-технического

снабжения, несвоевременные платежи заказчиков, простои производства из-за

энергетического кризиса сопровождаются углублением финансовой неустойчивости

предприятий. Это является причиной сокращения и без того малых собственных

средств, выделяемых на проведение инноваций.

Потери от ошибок в прогнозах ожидаемых полезных результатов инвестиций

должны учитываться в оценке целесообразности осуществления инновационных

программ. В перспективных экономических расчетах не представляется

возможным с высокой точностью определить ожидаемые положительные и

отрицательные результаты намеченных инвестиций, что в свою очередь

требует исчисления коэффициента риска ошибок таких прогнозов и

использования его при анализе эффективности предполагаемых инноваций. Следует

отметить, что данный коэффициент увеличивается с ростом объемов инновационных

программ.

Реальная оценка потерь от риска каждой инновации становится

необходимым звеном при обосновании выбора масштабов и путей

осуществления инвестиционных программ.

8. Государственная поддержка инновационного венчурного бизнеса.

Не существует каких-либо "магических" действий, которые могут привести к

значительному возрастанию активности венчурного капитала. Скорее для

поощрения активности венчурного капитала требуется широкий спектр действий

как со стороны "предложения", так и со стороны "спроса", направленных на

венчурный капитал. Действия со стороны "предложения" должны быть направлены

как на финансовые институты, так и на частных лиц.

Поток средств из институциональных источников финансирования в индустрию

венчурного капитала носит международный характер. Например, финансовые

институты США инвестируют в европейские фонды и фонды венчурного капитала США

инвестируют в европейские компании. Идут споры о том, является ли это

желательным или нежелательным развитием событий. Однако, ключевым моментом

является то, что такие потоки не реализуются без участия местного инвестора-

лидера. Таким образом, не­смотря на глобализацию венчурного капитала, страны,

которые хотят стимулировать венчурный капитал, уже не могут только пассивно

наблюдать за происходящим. Они должны изыскивать пути для развития своей

собственной индустрии венчурного капитала.

Необходимо особо подчеркнуть важность экономического контекста, значение

различных финансовых институтов и культуры — всего того, что является

уникальным продуктом исторического развития страны — в формировании путей, по

которым в различных странах развивается венчурный капитал. Это накладывает

ограничения на перенос конкретных "моделей" венчурного капитала на менее

зрелые рынки. Идентификация ключевых факторов, которые влияют на развитие

венчурного капитала, является поэтому очень важной в случае, если

предполагается вмешательстве государства с целью стимулирования активности

венчурного капитала как самостоятельное, так и вместе с частным сектором, для

максимальной эффективности такого рода вмешательства. Можно указать следующие

четыре направления, подходящие для вмешательства правительства.

1. Создание подходящей фискальной и правовой среды, для чего необходимо:

ввести налоговые льготы для частных лиц, инвестирующих не котируемые на

фондовой бирже компании;

побуждать пенсионные фонды выделять часть своих активов специально для

инвестирования в венчурный капитал;

обеспечивать, чтобы правовое регулирование невольно не отталкивало от

инвестиций в венчурный капитал. Например, венчурных капиталистов можно в

законодательстве определить как фактических или "теневых" директоров, что

создает для них разного рода ответственность и обязательства, а также следить

за тем, чтобы прочие программы поддержки бизнеса распространялись на

компании, в которые инвестировался венчурный капитал.

2. Уменьшение рисков и увеличение доходности инвесторов.

Это особенно важно для стимулирования фондов венчурной капитала,

специализирующихся на инвестициях на ростковой стадии, и для инвестиций на

ранних стадии развития проектов, а также при инвестировании в технологии,

когда издержки не зависят от величины инвестиций. Результаты могут быть

достигнуты следующими способами:

• налоговые льготы на время инвестирования ;

• полное или частичное субсидирование издержек инвестора на первоначальную

экспертизу проекта с целью его оценки;

• компенсация затрат на участие в управлении и

поддержку менеджмента, например, через программы, консалтинговой поддержки;

• гарантия покрытия части, убытков, понесенных в результате инвестирования.

3. Повышение ликвидности Высокая степень риска лишает институциональных

инвесторов желания, инвестировать в фонды венчурного капитала и является,

основным фактором, препятствующим привлечению средств в фонды, которые

специализируются на инвестициях в начальные и ранние стадии развития

проектов. Фонды венчурного капитала нуждаются в том, чтобы инверторы были в

состоянии реинвестировать свои средства, что может быть достигнуто следующими

способами:

• поощрение создания активного; вторичного фондового рынка для первичного

публичного предложения акций;

• поощрение возникновения фондов капитала развития, которые инвестируют

капитал в "ростковые" проекты;

• замена государственного финансирования частным с тем чтобы фонды

"росткового" капитала реинвестировали свои средства.

4. Содействие предпринимательству

• поощрение образования новых фирм путем инициатив, которые помогают

предпринимателю создают "предпринимательский климат"

• поддержка развития "сетей деловых ангелов" для создания; каналов связи

между, "деловыми ангелами" и предпринимателями, нуждающимися в финансах.

Развитие малого бизнеса способствует формированию рыночной структуры

экономики и конкурентной среды, налогооблагаемой базы для бюджетов всех

уровней. Путем создания новых предприятий и рабочих мест малый бизнес снижает

остроту безработицы, обеспечивает занятость населения, насыщает рынок

разнообразными товарами и услугами.

Малые предприятия создают около 12% ВВП. По объемам прибыли, ypовню доходов

работников, платежеспособности, выплате налогов малые предприятия имеют более

высокие потенциальные возможности по сравнению с крупным производством. При

снижении инновационной восприимчивости крупных предприятий к высоким

технологиям возрастает роль малых и средних предприятий, выпускающих

наукоемкую продукцию.

Действующая система государственной поддержки и развития малого бизнеса на

федеральном уровне включает Государственный комитет Российской Федерации по

поддержке и развитию малого предпринимательства, Федеральный фонд поддержки

малого предпринимательства, Федеральные исполнительные органы, Торгово-

промышленную палату России, общественные объединения предпринимателей.

Специализированные органы исполнительной власти, осуществляющие поддержку

малого предпринимательства, действуют уже более чем в 70 субъектах Российской

Федерации. В 74 регионах Российской Федерации организованы фонды поддержки

малого предпринимательства, приняты и реализуются региональные программы.

Продолжает создаваться сеть объектов инфраструктуры поддержки малого бизнеса

- бизнес-центры, бизнес-инкубаторы, инновационно-технологические центры,

технопарки и др. В создании объектов инфраструктуры участвуют Российское

агентство поддержки малого и среднего бизнеса, Фонд содействия развитию малых

форм предприятий в научно-технической сфере, Академия менеджмента и рынка,

межрегиональные ассоциации, научные центры и др. Особую роль в

государственной поддержке развития инновационной деятельности в научно-

технической сфере играет Фонд содействия развитию малых форм предприятий в

научно-технической сфере.

Фонд образован для развития малого предпринимательства в научно-технической

сфере (создание малых наукоемких фирм инкубаторов бизнеса, инновационных,

инжиниринговых центров и др.), а также поощрения конкуренции в научно-

технической сфере путем оказания финансовой поддержки высокоэффективным

наукоемким проектам, разрабатываемым малыми предприятиями.

Фонд является государственной некоммерческой организацией и осуществляет свою

деятельность совместно с Министерством науки и технической политики

Российской Федерации и Фондом поддержки предпринимательства и развития

конкуренции Государственного комитета

Российской Федерации по антимонопольной политике и поддержке новых

экономических структур в рамках федеральной и региональных программ

государственной поддержки малого предпринимательства в Российской Федерации.

Фонд является юридическим лицом, имеет расчетный и иные счета в учреждениях

банков, в том числе зарубежных, печать с изображением Государственного герба

Российской Федерации и со своим наименованием. Фонд имеет свой баланс и право

оперативного управления находящимся в его распоряжении государственным

имуществом. Фонд отвечает по своим обязательствам находящимися в его

распоряжении имуществом и денежными средствами.

В своей деятельности Фонд руководствуется Конституцией Российской Федерации,

другими законодательными актами Российской Федерации, указами и

распоряжениями Президента Российской Федерации, постановлениями и

распоряжениями Правительства Российской Федерации. Основными задачами Фонда

являются:

содействие проведению государственной политики формирования рыночных

отношений в научно-технической сфере путем поддержки создания и развития

инфраструктуры малого инновационного предпринимательства, поощрения

конкуренции через привлечение финансовых ресурсов и их целевое и эффективное

использование для реализации программ и проектов по созданию производства

наукоемких продуктов;

участие в разработке, проведении экспертизы, конкурсном отборе и реализаации

федеральных, отраслевых, региональных программ и проектов, обеспечивающих

демонополизацию процесса создания и освоения новых технологий, насыщение

рынка произведенными на их основе конкурентоспособными

товарами;

содействие созданию новых рабочих мест для эффективного

использования имеющегося в Российской Федерации научно –технического потенциала;

поддержка освоения и внедрения новых технологий и "ноу-хау" с

использованием патентов и лицензий;

привлечение на конкурентной основе субъектов малого предпринимательства,

отечественных и иностранных инвесторов к реализации государственных научно-

технических программ и заказов.

Для реализации основных задач Фонд имеет право: предоставлять для реализации

федеральных, региональных и отраслевых программ и высокоэффективных проектов

малого инновационного предпринимательства финансовую помощь на возвратной

основе с оплатой за использование средств федерального бюджета в размере до

1/2 действующей учетной ставки Центрального банка Российской Федерации,

выступать залогодателем, поручителем, гарантом по обязательствам юридических

и физических лиц.

контролировать целевое использование финансовых средств, выделяемых Фондом

хозяйствующим субъектам или получаемых ими при содействии Фонда, и

приостанавливать финансирование в случае выявления нарушений целевого

использования средств;

принимать долевое участие в создании хозяйствующих субъектов, в том числе с

иностранным участием, специализированных учебных и консультационных

организаций;

создавать временные творческие коллективы, в том числе с привлечением

иностранных специалистов;

финансировать мероприятия по подготовке и повышению квалификации кадров для

малого предпринимательства в научно -технической сфере;

финансировать научные исследования, экспертизу проектов, научно-практические

конференции, симпозиумы, выставки и другие мероприятия, в том числе

международные, связанные с основными направлениями деятельности Фонда;

осуществлять рекламно-издательскую деятельность и иметь свой печатный орган;

осуществлять в установленном порядке внешнеэкономическую деятельность,

участвовать в международных программах и соглашениях; организовывать

обучение, переподготовку и повышение квалификации специалистов за рубежом;

открывать отделения, филиалы и представительства Фонда в порядке,

установленном действующим законодательством;

осуществлять иную деятельность в соответствии со своими задачами.

Источниками формирования средств Фонда являются: бюджетные ассигнования в

размере 1 процента средств, предусматриваемых ежегодно в федеральном бюджете

на финансирование науки;

добровольные взносы предприятий, учреждений, организаций и граждан, в том

числе иностранных юридических и физических лиц;

иные поступления от деятельности Фонда.

Фонд не имеет целью своей деятельности извлечение прибыли. Поступления от

деятельности Фонда остаются в его распоряжении и направляются на реализацию

его задач. Не использованные в отчетном году бюджетные средства Фонда изъятию

не подлежат.

Ежегодное проведение ревизий финансово-хозяйственной деятельности Фонда

организует Министерство финансов Российской Федерации. Бухгалтерский учет и

отчетность Фонда ведутся в порядке, установленном законодательством

Российской Федерации. Деятельность Фонда прекращается по решению

Правительства Российской Федерации.

На данный момент по трем основным направлениям предусмотрена специальная

Федеральная программа государственной поддержки малого предпринимательства:

Первое направление: формирование пакета нормативно-законодательных актов,

поддержка отечественных производителей;

обеспечение качества, безопасности и конкурентоспособности товаров и услуг,

преодоление административных барьеров.

Второе направление: формирование региональных центров поддержки

предпринимательства.

Третье направление: создание действенных финансово-кредитных и инвестиционных

механизмов, основанных на оптимальном сочетании средств государственной

поддержки, инвестиционных ресурсов частного капитала и собственных накоплений

малых предприятий, прежде всего для самоинвестирования. Предусматривается

проектное финансирование, предоставление гарантий, страхование, применение

лизинга, залоговых технологий, взаимного кредитования и венчурного

финансирования, разработка документов нормативного и методического характера

(на федеральном уровне), а также организация в регионах сети

специализированных финансово-кредитных и инвестиционных институтов поддержки

малого предпринимательства.

Реализация мероприятий Программы позволит увеличить численность занятых в

малом предпринимательстве до 13,5-14,5 млн. человек, число малых предприятий

до 900-950 тысяч; создать новые рабочие места ( прежде всего в

производственной и инновационной сферах).

Достижение основном цели Программы требует решения следующих приоритетных

задач: поддержки образования кредитных и инвестиционных союзов, обществ

взаимного страхования, кредитно-инвестиционных и гарантийно-инвестиционных

организаций: создания РЦПП: стимулирования малого предпринимательства в

инновационном деятельности и др.

В области развития малого инновационного бизнеса, программа в частности

предусматривает:

-Создание в регионах Российской Федерации инновационно-технологических

центров (ИТЦ) и центров продвижения и передачи новых технологий. Результатом

этого будет создание условий, стимулирующих развитие малых инновационных

предприятий в рамках Межведомственной программы активизации инновационной

деятельности в научно-технической сфере на 1998-2000 годы, в том числе:

организация "опорных точек" роста инновационной инфраструктуры и наполнение

их технологическими фирмами;

создание центров продвижения новых технологий в биотехнологии, стоматологии и

энергосбережении; реализация проектов:

"Компьютерные технологии малым и средним швейным предприятиям", "Малые

инновационные фирмы - ГАЗ".

- Участие в представлении гарантий и софинансирование инновационных проектов

адресной поддержки малого предпринимательства. Результат - финансовая

поддержка инвестиций в реализацию инновационных проектов на конкурсной

основе.

-Создание в регионах Российской Федерации инновационно-технологических

центров (ИТЦ) и центров продвижения и передачи новых технологий. Создание

условий, стимулирующих развитие малых инновационных предприятий при

осуществлении мероприятий проекта Межведомственной программы активизации

инновационной деятельности в научно-технической сфере на 1998-2000годы", в

том числе: организация 3-4 новых инновационно-технологических центров для

размещения 70-120 инновационных малых предприятий и создания до 1000 рабочих

мест; создание центра продвижения новых технологий в стоматологии; реализация

проектов: "Компьютерные технологии малым и средним швейным предприятиям",

"Малые инновационные фирмы - ГАЗ"

9. Опыт организации функционирования венчурных фирм на примере американских

моделей организаций.

В США практика венчурной организации инновационной деятельности началась с

середины 70-х годов. В настоящее время наблюдается вторая волна "венчурного

бума". Компания General Electric, например, имеет 30 венчурных предприятий,

действующих в различных стратегических зонах хозяйствования, общий фонд

которых составляет 100 млн. долл. Фирма Xerox создала в 1989г. венчурное

отделение Xerox Technology Ventures с фондом 30 млн долл., куда могут

обращаться группы инженеров или других функциональных служащих для получения

поддержки своих независимых инновационно-технологических проектов.

Если проект является жизнеспособным и из венчурного фонда выделяются средства

на его реализацию, многие компании стимулируют создание на своей базе фирм-

новичков, предоставляя им неограниченную самостоятельность. Тогда материнская

компания выступает как основной держатель акций новой фирмы, устанавливая

таким образом полный финансовый контроль, и получает эксклюзивные права на

внедрение инновационных достижений в свою деятельность. К 1992 г. в известной

американской корпорации АТТ было создано около 50 фирм-новаторов,

функционирующих по данной системе.

В США мелкий бизнес стал рассматриваться как важнейший источник научно-

технического прогресса на перспективу. Именно в малых фирмах зарождались или

впервые были освоены такие выдающиеся изобретения, как кондиционирование

воздуха, вертолет, турбореактивный двигатель, электронно-лучевая трубка,

электронная лампа, радиочастотная модуляция.

В 70-х годах отмечалась значительная интенсификация процесса формирования

малых фирм высокого технического уровня, оказывавших существенное влияние на

развитие некоторых отраслей промышленности. Например, появление

микропроцессора, осуществившего переворот в полупроводниковой технике, стало

возможным благодаря созданию в 1968 году такой фирмы. В полупроводниковой

промышленности США 1966-1976г.г. возникло еще 35 малых наукоемких фирм, объем

продажи продукции которых в 1977 году составил 426 млн. долларов.

В отличие от крупных предприятий малые фирмы имеют гораздо более высокие

показатели эффективности научно-исследовательского процесса: отношение числа

нововведений к численности научного персонала- в 4 раза, количество

нововведений на 1 доллар затрат на НИОКР — в 24 раза.

Характерным признаком малых наукоемких фирм США является узкая специализация.

Ведется, как правило, производство одного-двух видов продукции. В их

деятельности занято значительное число ученых и инженеров, они имеют высокую

долю затрат на НИОКР, составляющую более7% в стоимости отгрузок готовой

продукции.

Кроме существования самостоятельных рисковых фирм крупные корпорации сами

создают в своей структуре специальные подразделения, предназначенные для

отбора и финансирования интересных идей, освоения новейших технологий,

предлагаемых как независимыми малыми наукоёмкими фирмами, гак и сотрудниками

самой корпорации. Таким образом, характерным в развитии корпорациями

рискового финансирования стало формирование целиком принадлежащих им рисковых

фирм.

Создаваемые временные, автономно управляемые специализированные подразделения

называют «внутренними венчурами». При успешной деятельности «внутреннего

венчура» он становится одним из производственных подразделений корпорации, а

его продукция реализуется по сложившимся в корпорации каналам сбыта.

Многие из корпораций США (IBM, General Electric и др.) имеют «внутренние

венчуры». Наиболее успешным из 15 «внутренних венчуров» корпорации IBM явился

проект создания и выпуска на рынок персональных компьютеров. К 1980 году

(через год после его образования) продукция была выпущена на рынок, а еще

через 2 годи годовой объем продаж составил 2,5 млрд. долларов, превысив

продажи любой другой модели вычислительной техники производства IBM.

В последние годы в США был принят ряд законов, основная цель которых -

стимулирование инновационной, деятельности мелких предприятий и фирм,

занимающихся разработкой новых технологий.

10. Европейские рынки венчурного капитала: тенденции и перспективы.

Венчурный капитал, или частное акционирование, может быть определен как

финансирование профессиональными инвестиционными фирмами молодых,

быстрорастущих или изменяющихся частных компаний, обладающих потенциалом для

развития в крупные предприятия регионального, европейского или мирового

рынка. Целью венчурного капитала является получение высокого дохода от

инвестиций. Для этого фирмы венчурного капитала выбирают частные компании,

имеющие наилучшие перспективы роста, и предоставляют им на долговременных

условиях капитал в обмен на акции. Это дает наиболее многообещающим компаниям

и предпринимателям Европы финансовую основу для роста и конкурентной борьбы и

для того, чтобы стать впоследствии наиболее успешными фирмами Европы.

Инвестирование венчурного капитала обычно характеризуется следующими

ключевыми признаками:

• Венчурный капитал разделяет деловой риск с предпринимателем.

• Инвестирование обычно рассчитано на длительный срок — от З до 7 лет.

Поскольку их капитал подвергается риску, венчурные капиталисты работают в

партнерстве с предпринимателями кампаний. Они помогают на стратегическом

уровне и обеспечивают предпринимателям поддержку и советы, основанные на их

оценке ситуации, опыте и деловых связях. В общем, венчурные капиталисты сами

повышают ценность своих капиталовложений, стараясь получить максимальный

долговременный доход.

Прежде чем рассматривать финансовую сторону перспективного инвестирования,

венчурные капиталисты оценивают рынок компании, ее стратегию и, прежде всего,

команду менеджеров и предпринимателей.

Венчурный капитал не имеет особой нужды в получении дивидендов, и прибыль от

инвестирования реализуется преимущественно в виде приращения капитала на

"выходе", в тот момент, когда компания регистрируется на фондовой бирже или

продается другому инвестору.

Венчурный капитал предоставляет акционерный капитал закрытым мастным

предприятиям, т. е. тем компаниям, которые еще не допущены к котировке на

фондовой бирже. Таким образом, этот вид инвестиций называется также частным

акционированием или инвестированием в закрытые компании. В этой статье

термины "венчурный капитал" и "частное акционирование" будут использоваться

как синонимы. Термины "венчурный капитал" и "частное акционирование" включают

в себя широкий спектр ин­вестиций в компании, не котирующиеся на рынке акций,

начиная от организации компании до подготовки к ее регистрации на фондовой

бирже. Венчурный капитал может обеспечить основную часть средств для

организации, первых стадий развития, расширения или реструктуризации бизнеса.

Последние тенденции в развитии европейского венчурного капитала

Венчурный капитал возник в США, где он способствовал развитию таких

преуспевающих компаний, как DEC, Apple Computer Compaq, Sun Microsystems,

Genetech, Federal Express, Microsoft Lotus и Intel. Именно он сделал

возможным быстрый рост новых отраслей промышленности, как производство

персональных компьютеров и биотехнологии. Венчурный капитал по-настоящему

возник в Европе только в 80-х годах, и с тех пор эта отрасль получила

колоссальное развитие, предоставляя финансирование тысячам развивающихся

компаний и предпринимательских команд. С помощью венчурного капитала возникло

множество преуспевающих европейских компаний. Цель европейского венчурного

капитала — отбор и поддержка большего количества европейски компаний для

превращения их в предприятия мирового класса.

Сегодня европейский сектор венчурного капитала имеет значительные достижения,

и в последнее время перспективы его развития выглядят многообещающе.

Европейские фонды венчурного капитала уже выплачивают более 5 млрд. ЭКЮ

ежегодно по 5000- 7000 индивидуальным инвестициям. Две трети всех инвестиций

получают компании, имеющие менее 100 служащих, а 90 % компании, имеющие менее

500 служащих. До стремительного развития венчурного капитала в Европе

подобные частные предприятия просто не имели доступа к европейскому

акционерному капиталу. Сейчас в Европе венчурный капитал обеспечивает

постоянный доступ к профессиональным источникам акционерного капитала

значительной части не котирующихся на бирже частных промышленных корпораций.

Европейский венчурный капитал используется большей частью для инвестирования

в расширение компаний и выкуп компаний их менеджерами. Именно здесь

инвестиционные возможности наиболее привлекательны и особенно заметен

недостаток финансирования. Менее значительная роль фондового рынка акций

Европе по сравнению с США лишает эти компании доступа акционерному капиталу,

и венчурный капитал призван заполнить этот пробел. Инвестирование в самые

ранние стадии , требующее меньших сумм индивидуальны инвестиций, составляет

около 17 % всех инвестиций. Этот сектор однако, существенно меньше, чем в

США. В Европе интенсивно инвестируются ведущие отрасли промышленных

потребительских товаров, различные производственные компании, на которые

приходится около половины инвестируемого капитала.

Частное акционирование (венчурный капитал) в Европе развилось буквально за

последнее десятилетие. Хотя Великобритания все еще лидирует в этом секторе,

являясь держателем 40 % европейского портфеля ценных бумаг, отрасль

венчурного капитала в европейской экономике приобрела географическое

разнообразие. Сектор венчурного капитала в Европе уже довольно значителен,

хотя и не во всех европейских странах, и рос бы в три-четыре раза быстрее,

если бы мог равномерно распространиться по Еврогю. Росту европейского

венчурного капитала могло бы в дальнейшем способствовать возникновение

венчурного капитала в Центральной и Восточной Европе.

Каждый год проводятся от 5000 до 7000 инвестиций, около 100 в неделю.

Две трети от всех инвестиций получают компании, имеющие менее 100

сотрудников, 90 % приходится на компании с менее 500 сотрудников.

Более половины всех инвестиций предназначены для финансирования расширения

бизнеса.

Каждый день финансовую поддержку получают в среднем, по крайней мере, две

начинающие компании и две — на выкуп контрольного пакета акций менеджерами

предприятий.

В настоящий момент в европейский портфель венчурного капитала входят около

20000 компаний, представляющих суммарный уровень начального в них

инвестирования более 23 млрд. ЭКЮ.

За 10 лет с момента возникновения венчурного капитала совокупный объем

капитала возрос до 46,5 млрд. ЭКЮ.

Почти 15 % средств венчурных фондов были собраны за пределами Европы.

Поддержанные венчурным капиталом фирмы представляю собой на настоящий момент

более трети всех компаний, недавно зарегистрированных на европейском рынке

акций.

Задачи и перспективы индустрии венчурного капитала.

Ниже рассмотрены восемь главных политических задач, которые требуют

немедленного решения.

Задача 1. Стимулирование динамичного предпринимательства соответствующего

управления.

Результаты проведенных исследований показывают, что в каждые 5 лет происходит

замени 50 % оборота компаний и рабочих мест. Это означает, что 50 % замещение

основного капитал, необходимо только для того, чтобы остаться на прежнем

уровне, не говоря уже об экономическом росте. В таком состоянии постоянного

движения начинающие и, в первую очередь, быстрорастущие фирмы заставляют

двигаться экономику в целом. Главной движущей силой являются, разумеется,

предприниматели и менеджеры. Именно их опыт, ресурсы и цели будут в

значительной степени определять, выживут ли и станут ли преуспевающими новые

или растущие компании.

Предпринимательство должно получить в Европе огромную поддержку. Имидж

"Старой Европы", в которой не хватает предпринимательской и инновационной

активности, нужно срочно менять. Необходимо всячески пропагандировать ролевые

модели преуспевающих компаний и предпринимателей. Должны поддерживаться

европейские связи между предпринимателями, а растущие предприятия должны быть

представлены на государственных и общеевропейском уровнях.

Предпринимательство заслуживает внимательного изучения в наших школах и

университетах, где до последнего времени оно практически игнорировалось.

Должно проводиться больше исследований предпринимательской деятельности, и

результаты таких исследований должны широко обсуждаться. Соответствующие

программы обучения должны стать более доступными и ориентироваться на

предпринимателей и управляющих малых и средних предприятий. Законы,

фискальная политика и правовое регулирование должны быть тщательно

исследованы на предмет влияния, оказываемого ими на предпринимательскую

деятельность и активно внедряться для поддержки и развития динамичного

предпринимательства.

Однако одного стимулирования роста числа предпринимателей в Европе

недостаточно. Намного важнее качество новых предпринимательских инициатив.

Венчурные капиталисты играют ключевую роль в отборе и помощи в формировании

надлежащего менеджмента корпораций. Венчурный фонд, не являясь формальным

администратором компании, по существу базируется на эффективном партнерстве

между правлением, держателями акций и Советом директоров, часто повышая

ценность компаний своей активной работой. Роль членов Совета директоров, как

и Председателя Совета директоров, в отличие от Главного исполнительного

директора или Главного управляющего, недостаточно используется в Европе из-за

того, что их обязанности практически не определены в европейских законах.

Ключевым источником эффективного и прозрачного партнерства между акционерами,

директорами и менеджментом является информация. Венчурным капиталистам

необходим высокий уровень открытости информа­ции и аудиторских проверок,

чтобы не только осуществлять постоянный мониторинг состояния компании, но и

помогать надлежащим образом правлению и Совету директоров. Нужно оказывать

широкую поддержку этой практике, особенно в среде компаний,

зарегистрированных на государственных биржах стран Европы.

Европейские предприятия все еще продолжают сталкиваться с одним большим

препятствием: в Европе еще не завершилось формирование единого рынка. Малые и

особенно быстрорастущие компании имеют, в сравнении с крупными корпорациями,

ограниченные возможности по использованию раздробленного европейского рынка.

Задача 2. Обеспечишь малым и развивающимся предприятиям

конкурентоспособный рынок акций.

В Соединенных Штатах создание множества быстрорастущих

компаний и стремительное развитие венчурного капитала было обязано

существованию гибких и эффективных фондовых бирж. Фондовые биржи европейских

стран, кроме Великобритании, напротив, оказались в основном неспособными

предоставить такую возможность. Основной задачей фондовых бирж

должно быть финансовое обеспечение роста наиболее перспективных

компаний с помощью привлекательных цен и высокого уровня торговли,

гарантирующего акционерам ликвидность акций. Такие гибкие рынки акций

должны позволить лучшим компаниям оставаться независимыми и не сливаться с

крупными корпорациями до того, как они полностью раскроют свой потенциал и

внесут свой вклад в европейскую экономику в качестве независимых предприятий.

При этом реализация части пакета акций должна позволить предпринимателям

вознаградить себя за затраченные усилия и финансовый риск, а также лояльность

семьи или первоначальных партнеров. Регистрация на фондовых биржах США станет

гораздо менее популярным способом получения прибыли возникающих европейских

компаний, если европейские рынки акций станут

конкурентоспособными.

Пришло время для создания общеевропейской фондовой биржи ценных

бумаг растущих Международных европейских компаний.

Общеевропейский рынок должен привлечь более значительное количество

перспективных компаний, профессиональных инвесторов и посредников,

обеспечивая необходимые уровни ликвидности и объемы продаж, которых не

хватает нынешним национальным рынкам.

Общеевропейская фондовая биржа должна:

— быть организованной независимо и с высокоактивным ме­неджментом;

— ориентироваться на растущие предприятия, стремящиеся на

внешний рынок;

— использовать все преимущества Директив Европейского Союза

относительно финансовых услуг;

— представлять полностью регулируемый рынок с едиными стан­дартами

котировки, гармонизированными по всей Европе;

— обеспечивать систему торгов с высокими уровнями ликвидности и легким

доступом на них со всей Европы;

— стимулировать инвестиционные банки к спонсированию выхода компаний на рынок

акций, обеспечивая доступность исследований качества и

необходимой информации;

— облегчать транснациональное размещение заказов и предложений

акций, в том числе и вне Европы.

Завершение формирования Единого европейского рынка финансовых услуг и

обеспечение его конкурентоспособного функционирования на мировом финансовом

рынке должно оставаться приоритетными задачами Европейской Комиссии. В

отсутствие единого рынка европейские малые и растущие компании не могут

наращивать акционерный капитал на основе конкурентных оценок и условий. В

долговременной перспективе необходимо создание Европейской Комиссии по

фондовым биржам и ценным бумагам, которая была бы способна действовать как

общеевропейский орган управления. Работу в этом направлении можно начать с

инвестирования создания общеевропейской группы представителей разных

государств, которая помогала бы национальным законодательным органам в

воплощении европейских директив и рекомендаций, а также в дальнейшей их

гармонизации.

По-прежнему необходимым остается создание благоприятных условий для

динамичного рынка капитала на национальных и общеевропейском уровнях для

малых и растущих европейских компаний. Первоочередной задачей для Европы

является создание специализированного сектора посредников (т. е. дилеров,

инвестиционных банков, аналитиков и т. д.). Особенно важно поощрять активную

роль посредников в регистрации компаний на фондовых биржах и проведении

исследований их качества. Особых усилий заслуживают также акции топливно-

энергетических ком­паний. Необходимо вовлекать наиболее успешные компании к

регистрации на бирже, направляя частные и институциональные инвестиции на

развитие малых и растущих предприятий.

Задача 3. Развивать и направлять источники долговременных капиталовложений

Приток финансирования в сектор венчурного капитана и дальнейшее его

распределение между отдельными сегментами определяют не управляющие венчурным

капиталом, а отдельные инвесторы фонда или компании венчурного капитала в

целом. Менеджеры венчурного капитала действуют только как посредники,

инвестирующие капитал, предоставленный институциональными инвесторами.

Дальнейший рост венчурного капитала в Европе возможен только в том случае,

если инвесторы будут ассигновать больше средств либо станут доступными

долговременные источники финансирования. До тех пор, пока банки будут

обеспечивать до трети капитала венчурных фондов, сроки их инвестиций

останутся короткими, ограничивая инвестиции в более безопасные и зрелые

частные компании. Все более важно обеспечить наличие широкого диапазона

конкурирующих менеджеров фондов венчурного капитала, широких или узких

специалистов по всему спектру венчурного инвестирования в рамках всей Европы.

Пенсионные фонды уже представляют весьма значительный источник инвестиций для

европейской промышленности. К концу 1993 г. общая стоимость активов во

владении этих учреждений составляла почти 1.1 трлн. ЭКЮ. Однако эти средства

почти целиком были сконцентрированы в Великобритании. Нидерландах и Ирландии.

Развитие пенсионных фондов или других форм канализации долгосрочных

накоплений на старость почти наверняка является неизбежным и в других

европейских странах и оно должно всячески поощряться. В дальнейшем это

увеличит объём долговременных капиталовложений, доступных для

инвестирования в европейскую промышленность.

Эффективное размещение накоплений пенсионных и других долгосрочных фондов

должно помочь увеличить доходность от инвестиций, повысить экономическую

безопасность, стимулировать рост компаний и создание новых рабочих мест.

Объемы активов европейских институциональных инвесторов в акционерном

капитале и, в частности, в венчурном капитале сильно различаются. Например, в

Великобритании вложения пенсионных фондов в акции в три раза выше, чем таких

же голландских фондов. Последовательное увеличение разрешенного участия этих

фондов в венчурном капитале могли бы весьма значительно приумножить объем

последнего и обеспечить устойчивый источник финансирования. Настало время

рассматривать венчурный капитал как законный альтернативный тип активов.

Обычно инвесторы склонны рассматривать все формы инвестирования с одних и тех

же позиций. Однако инвестирование в акционерный капитал частной компании

сильно отличается более высоким отношением риск/прибыль и требует управления

опытными профессионалами. К числу особенностей венчурного капитала следует

отнести необходимость долговременных соглашений, относительно меньшей

ликвидности, более высокие затраты на управление и предварительные

исследования. Эффективность венчурного капитала не однородна.

Институциональным инвесторам следует обратиться к методам оценки

эффективности активов венчурного капитала. Развитие широко используемых

методов измерения и оценки результатов деятельности закрытых компаний поможет

венчурному капиталу достичь более высокой доходности и таким образом

стимулировать вложение активов более широкого сообщества инвесторов.

Задача 4. Налоговые льготы для инвестиций в акции частных

компаний

Получение финансирования в обмен на акции гораздо сложнее, чем получение

заемного капитала. Малые, новые, молодые или быстрорастущие фирмы

сталкиваются при финансировании в их акции с гораздо большим количеством

проблем, чем крупные, зрелые или зарегистрированные на фондовой бирже

компании. Европейские компании, кроме того, часто страдают недостатком

акционерного капитала, что уменьшает их способность противостоять возникающим

трудностям и привлекать дополнительные фонды. Инвестициям в акции частных

предприятий сопутствуют больший риск и угроза неликвидности, чем при

финансировании крупных или тем более публичных компаний. Этот разрыв ставит

малые растущие фирмы в постоянные неблагоприятные условия для привлечения

долгосрочного инвестиционного капитала. Поэтому откликом государства на

высокое отношение риск/прибыль должны стать сниженные налоги на прибыль,

более высокие допустимые списания на потери, а также освобождение от налогов

на величину реинвестирования в акции частных компаний. Эти простые шаги

окажут живительный эффект, поощряющий создание новых компаний и стимулирующий

инвестирование в только что возникшие, молодые или растущие компании в

противовес более "безопасным", но менее потенциально доходным, с меньшими

возможностями для создания новых рабочих мест.

Фонды венчурного капитала обеспечивают только малую часть финансирования

частных компаний. Традиционными партнерами частного акционирования являются

отдельные лица и часто — члены семей предпринимателей. Таких частных

вкладчиков называют бизнес-ангелами. В США бизнес-ангелы, представляющие

частные денежные средства, играют важную роль в развитии компаний. В

сравнении с США число бизнес-ангел в Европе гораздо меньше и активность их

ниже. Для стимулирования частных источников финансирования индивидуальные

инвесторы должны получать освобождение от налога на прибыль с капитала,

инвестированного в акции (закрытые) компаний (еще не котирующихся на фондовых

биржах). Кроме того, дивиденды или капитал, полученные в результате этих

инвестиций, также должны подвергаться льготному налогообложению или не

облагаться налогом вовсе, особенно если эти дивиденды снова направляются на

инвестиции на всю Европу.

Соответствующие налоговые режимы должны обеспечивать наибольшее поощрение

основных инвесторов и наиболее рискующих лиц компаний: предпринимателя и

менеджера. Необходимо учесть, что почти половина всех начинающих предприятий

разоряются в течение первых 5 лет своего существования. В то же время

растущее общественное признание доли предпринимателей и квалифицированных

менеджеров редко сопровождается льготным налогообложением. Люди, занимающиеся

выработкой политики, должны очень аккуратно рассматривать вопросы

налогообложения, понимая, что низкие налоги на прибыль, списание на потери

или налоговые льготы на инвестиции представляют собой лучшие пути поощрения

европейских предпринимателей и ключевых руководителей за значительный

персональный риск, сопутствующий запуску новой компании. Начальный

акционерный капитал новой компании подвергается большому риску и часто

предоставляется самим предпринимателем и группой ведущих менеджеров. Переход

опытного менеджера из более крупной компании в меньшую означаем сознательную

потерю уровня базового дохода и дополнительных выплат. В этой связи налоговые

льготы очень важны, чтобы оправдать заинтересованность предпринимателей и

менеджеров новых компаний. Должны быть также расширены возможности

приобретения на благоприятных условиях (так называемых опционов) акций

компаний их менеджерами.

Чтобы поощрить инвестирование в растущие компании, следует поддерживать

положительную разницу налога на обычный доход корпорации и уровень налога на

прирост инвестированного капитала. Законы по налогообложению должны также

поощрять финансирование в акции с целые покрытия задолженности поскольку оно

сопровождается повышенным риском и предоставляется весьма редко. Тем не менее

имеющиеся данные показывают, что налоговая система более благоприятна для

заемного, чем акционерного финансирования, в первую очередь, поскольку

выплаты процентов по, займу вычитаются из корпоративной базы налогообложения.

Задача 5. Создать эффективные структуры инвестиционных

фондов.

Структура инвестиционных фондов венчурного капитала часто очень сложна.

Некоторые европейские страны имеют стандартные структуры своих инвестиционных

фондов, в то время как у других стран они различны для разных целей, часто со

множеством чрезмерных ограничений, Ряд стран вообще не имеет определенной

государственной структуры, и поэтому вынуждены выбирать иностранную. Все чаще

и чаще фонды привлекают инвесторов из разных стран и сами осуществляют

инвестиции в других странах, что увеличивает соответствующие сложности. Это

не стимулирует международное инвестирование и особенно в случае небольших

фондов, поскольку необходимые издержки оказываются недоступно велики, и в

ряде случаев возникающие проблемы являются неразрешимыми. Следовательно,

европейские страны должны обеспечить эффективные структуры фондов на местных,

транснациональных, общеевропейском и международном уровнях.

Только несколько европейских стран, имеют структуру фондов удобную как для

своих, так и для зарубежных инвесторов. С другой стороны, все еще слишком

много стран не имеет вовсе пригодной структуры. У других стран специфические

структуры чересчур жесткие. В этих случаях часто' используют признанные

международные структуры по типу ограниченного партнерства или компании,

регистрирующиеся в офшорных зонах льготного налогообложения. Такое положение

с недоработкой структуры фондов удивительно, потому что правительства

европейских стран все чаще признают существенное влияние венчурных инвестиций

на национальный и общеевропейский уровень занятости и экономический рост.

Цель эффективной структуры фондов венчурного капитала является весьма

простой: фонды венчурного капитала должны быть "прозрачными" для расчета

налогов в отношении поступлений и прироста капитала во избежание двойного

налогообложения. Эта "прозрачность" определяется как прямая передача

инвесторам ответственности за их приходы и прирост капитала, чтобы они

платили налоги соответственно своим индивидуальным или корпоративным нормам.

В противном случае может иметь место двойное налогообложение, поскольку

инвесторы осуществляют капиталовложения в компании (фонды венчурного

капитала), которые, в свою очередь, инвертируют другие компании. Структура

фондов должна соответствовать ограниченной ответственности инвесторов.

Последним должны быть доступны налоговые кредиты, связанные с дивидендами и

процентами, в то время как удерживаемые налоги на доход следует

минимизировать. Управленческие расходы необходимо вычитать из доходов и

прироста ка­питала и не подвергаться обложению налогом на добавочную

стоимость.

Задача 6. Облегчить процесс перехода компании к другому владельцу

Для малых и средних компаний важны преемственность владения и

заинтересованное управление — в первую очередь для той большей части всех

европейских компаний, которые принадлежат и управляются семьями.

EVCA поддерживает рекомендацию ПС для всех европейских стран облегчить

переход владения компаниями с целью защитить их существование вне

традиционного наследования. Эти рекомендации включают:

• Более широкое ознакомление владельцев с условиями и процедурой передачи

владения, поощряя их и помогая в передаче собственности при жизни наиболее

эффективным образом.

• Гарантировать, чтобы налог на наследство или дарение не угрожал будущему

компании; как показывают исследования, чтобы оплатить право наследования

французская компания должна тратить 88 % своих доходов в течение 8 лет,

бельгийская 46 %, а немецкая 1 %.

• Поощрение передачи владения третьей стороне, например, в случае, когда

среди членов семьи нет заинтересованного наследника.

ЕС рекомендовал также странам—членам Союза принять меры по созданию

финансовой среды, благоприятствующей успешной передаче компаний. Именно здесь

венчурный капитал может не просто позволить сохранить компании, но и усилить

права собственности и финансовое состояние для дальнейшего расширения. Для

поощрения передачи собственности третьим лицам ЕС рекомендовала поощрять

продажу компаний или акций их владельцами, обеспечивая им налоговые льготы

после отставки, и стимулирование реинвестирования заработанной прибыли. Кроме

того, ЕС предложила ввести налоговые льготы на покупку компаний их служащими,

особенно менеджерами. Смыслом прямого инвестирования в акционерный капитал

для решения проблемы владения или наследования компании является

предоставление существующим или новым менеджерам возможности приобрести

компанию в собственность и полной свободы. Рекомендация EVCA состоит в том,

что служащие и особенно те из них, на которых лежит тяжесть управления

предприятием, получали налоговые льго­ты, становясь владельцами компании. Это

будет стимулировать менеджеров к инвестированию их собственных средств н

компанию, и их стратегические цели сфокусируются па долгосрочном росте,

согласуясь с желаниями акционеров.

В целом, для лучшего соответствия собственности компанией нуждам и целям на

непрерывно изменяющихся мировых рынках налоговая политика Европы должна в

общем облегчать передачу собственности, или, по крайней мере, относиться к

ней нейтрально.

Задача 7. Развивать инвестирование к новые и инновационные, компании.

В Европе пятая часть всех прямых инвестиций в акционерный капитал приходится

на зарождающиеся стартующие компании. Затраты на поиск. оценку и помощь

привлекательным проектам или проверку технологии высоки по отношению к

затратам в инвестиции. Такие инвестиции отличаются высоким уровнем риска по

сравнению с другими инвестициями венчурного капитала. Таким образом,

необходим высокий потенциал прибыли индивидуальных инвестиций, и поэтому

только лучшие из этих рискованных проектов отбираются для инвестирования.

Однако инвестирование компаний, основанных на новых технологиях, требует

особой поддержки. Вследствие возрастающей интернационализации и сокращения

жизненных циклов продукции и компаний необходимые им инвестиции становятся

все дороже и рискованнее. Соответственно особая государственная поддержка

должна быть сфокусирована не просто на венчурном инвестировании

начинающих компаний, но тех, что основаны на применении новых технологий.

Шире должны применяться существующие пути поддержки новых технологические

проектов, включая:

• техническую помощь зарождающимся, начинающим и базирующимся на технологиях

международных предприятиям,

• стимулирование создания частных венчурных отпочковывающихся компаний от

крупных государственных компаний или правительственных исследовательских

программ;

• государственные гарантии частичного снижения риска при венчурном

инвестировании в предприятия, основанные на использовании новых технологий. В

решении этой задачи должны принимать участие все европейские страны, и

поэтому следующие шаги должны рассматриваться на общеевропейском уровне;

• совместное финансовое участие из средств недавно созданного Европейского

Инвестиционного Фонда в венчурных технологических фондах и соответствующих

инвестициях;

• выявление общеевропейских патентов;

• стимулирование создания отпочковавшихся компаний в рамках широких

исследовательских программ, проводимых Европейским Союзом;

• координация деятельности национальных служб технической помощи и, в первую

очередь, тех, которые стимулируют привлечение мировых инвестиций в

европейские компании, работающие в секторах новых технологий.

Задача 8. Развитие рынков в странах венчурного капитала.

Европейский сектор венчурного капитала все больше развивается в большинстве

европейских стран н постепенно появляется и в Центральной и Восточной Европе.

Начали возникать и развиваться новые фонды, делающие свои первые инвестиции, и

группы участников частного акционирования начинают формировать ассоциации

венчурного капитала. Однако пионеры зарождающегося рынка сталкиваются со

множеством зачастую труднопреодолимых препятствий. Основным препятствием на

пути возникновения в этих странах успешного венчурного капитала является

недостаток "культуры предпринимательства". Другую существенную пробле­му

составляют трудности получения надежной информации о состоянии финансов и

рынка, нехватка квалифицированных специалистов в области управления,

ограниченная доступность заемных источников финансирования компаний и

недостаточное понимание и признание концепции акционирования и соответствующего

инвестирования. В первую очередь трудности в наращивании капитала связаны также

с нехваткой местных ресурсов долгосрочного финансирования. Наконец,

соответствующие законодательная и налоговая системы до сих пор имеют много

белых пятен.

Препятствия на пути возникновения и роста венчурного капитала в таких странах

Европы, как Греция, Португалия, а также в государствах Центральной и

Восточной Европы, должны быть устранены. Для этого требуется проведение

долговременных государственных мероприятий, включающих:

— стимулирование предпринимательской деятельности;

— отказ от бюрократической системы управления;

— введение и регулирование соответствующих этических и кор­поративных

стандартов;

— повышение качества финансовой отчетности и аудиторских проверок компаний;

— ускорение процесса приватизации;

— обеспечение возможности получения малыми предприятиями долгосрочных кредитов;

— введение простых форм прозрачности для начисления налогов венчурных фондов;

— введение законов и способов регулирования, способствующих развитию

финансирования, инвестированию и продаже долей акций в компании;

— соответствующее обучение юристов и бухгалтеров;

— облегчение формирования пенсионных фондов;

— организацию местных рынков акций или вхождение в систему общеевропейских

рынков.

Все эти меры будут не только способствовать развитию экономики в целом, но и

окажут ощутимую помощь быстром развитии венчурного капитала.

Условия для успеха индустрии венчурного капитала

Необходимо, чтобы были соблюдены, по крайней мере, несколько условий, чтобы

венчурный капитал преуспевал на открытых рынках.

Во-первых, требуется жизнеспособный рынок, так же как и добросовестное

управление, чтобы максимизировать доходы всех акционеров.

Во-вторых, культура, которая поощряет предпринимателей к максимизации доходов

всех акционеров. Это важно, так как из истории взаимного владения

собственностью поставщиками и производителями видно, что менеджерские команды

часто преследуют цели, отличные от максимизации доходов тех самых акционере».

В-третьих, необходим обширный внутренний рынок.

Когда канадские венчурные капиталисты финансируют венчурную фирму, ключевым

вопросом является, может ли эта фирма иметь успех на рынке США. Если она

преуспевает только в Канаде, то рынок слишком мал, чтобы позволить себе

профинансировать компанию, из-за чего канадцы всегда планируют выход на рынок

США. В Европе рынок, не имеющий торговых барьеров, был бы совершенно

иным, а использование единой валюты еще сильнее изменило бы этот рынок.

Наконец, очень существенны законы об интеллектуальной соб­ственности и

стабильная макроэкономическая среда. Очень важны, в числе прочего, низкие

процентные ставки.

Стабильная инфраструктура отчасти объясняет наличие такого

мощного рынка.

В течение 70-х годов инвестирование в венчурный капитал было слабым отчасти

из-за высоких процентных ставок, которые делали более привлекательным

размещение капитала в кредитование, а не в высокорисковый акционерный

капитал. При наличии жизнеспособного фондового рынка пенсионные фонды будут

размещать деньги в высокорисковый венчурный капитал, если этому не будет

препятствовать правовое регулирование.

11. Оценка инвестируемой компании.

Финансирование компаний, находящихся на стадии "расширения", т.е. уже

существующего и функционирующего бизнеса, требует расчета их стоимости.

Для этого используются два основных метода оценки

первоначальной стоимости компании. Первый основан на оценке стоимости активов

или чистых активов. Второй — на размере годового оборота или объема продаж

. Расчет первоначальной стоимости необходим для определения

структуры сделки . Учитывая, что в подавляющем большинстве случаев при

первичном инвестировании венчурный капиталист претендует на пакет акций

меньше, чем контрольный пакет, объем предоставляемых инвестиций должен

быть пропорционален предварительной оценке

стоимости компании.

Российская действительность заставляет вносить существенные поправки, У

подавляющего большинства российских малых и средних компаний размер

собственного капитала — чисто номинальная величина, редко превышающая

установленный законодательством минимум. И первый и второй варианты сегодня

оказываются труднореализуемыми. Первый — потому что акционеры (организации и

частные лица) не располагают достаточными суммами наличных. Если же

располагают, то зачастую затрудняются объяснить источник их происхождения.

Второй — потому что работа по переоценке активов (если они имеются в

достаточном объеме) является весьма дорогостоящим мероприятием. Малые и

средние фирмы, испытывающие острую нехватку наличных, не всегда в состоянии

позволить себе такие траты.

Отсюда наиболее распространенная схема внесения инвестиций в малые и средние

компании, практикуемая среди инвестиционных венчурных фондов в России:

акционерный капитал увеличивается до разумной величины (допустим, с 15 млн.

руб. до 100 млн. руб.). Он распределяется между акционерами в соответствии с

достигнутыми договоренностями. Тогда стоимость пакета в 25 % венчурного

инвестора будет составлять 25 млн. руб. (4,3 тыс. долл.), которые и вносятся

в виде прямых инвестиций. Ос­тавшаяся часть предоставляется в виде

инвестиционного кредита, сроком на 5 — 7 лет либо беспроцентно, либо с

процентной ставкой 8—10 % годовых. Впоследствии этот кредит может быть

конвертирован в акции или облигации с одновременной дополнительной эмиссией.

Основная часть инвестиций при этом отражается в финансовой отчетности как

долгосрочные обязательства компании.

Важной задачей предпринимателя, претендующего на привлечение внешних средств,

будь то средства частных инвесторов или венчурных фирм, является оценка

капитала создаваемой компании. Построение такой оценки -главная проблема

предпринимателя. Суть вопроса формулируется так: какой долей собственности на

создаваемую фирму можно поступиться, отдав ее венчурному капиталисту, чтобы

он согласился финансировать проект.

Последовательность шагов при оценке стоимости предприятия и определении доли

венчурного капиталиста.

1. Определить, каков будет уровень прибыли после уплаты налогов через 5 лет.

2. Определить коэффициент цена-доход; использовать текущие данные по сложным

предприятиям.

3. Определить требуемую норму прибыли на вложенный капитал.

4. Определить, сколько денег требуется привлечь.

5. Оценить стоимость фирмы по следующей формуле:

Текущая стоимость=

Будущая стоимость - полная стоимость компании через 5 лет, i - требуемая

среднегодовая норма прибыли на вложенный капитал, n-число лет.

Доля инвестора =

Структура сделки.

Помимо того, что предприниматель должен оценивать свою фирму и определить

долю капитала, которой, возможно, придется поступиться ради привлечения

необходимых средств, он должен тщательно продумать саму природу заключаемой

сделки.

Под сделкой в данном случае мы понимаем условия соглашения между

предпринимателем и венчурным капиталистом или любыми другими финансовыми

источниками. Цель предпринимателя - представить свой проект в наиболее

выгодном свете, чтобы заинтересовать потенциального кредитора. Для этого

предприниматель должен понимать не только свои интересы, но и интересы

кредитора, а выражаться они могут в терминах желаемой нормы прибыли,

приемлемого уровня риска, сроков и формы погашения долга, участия в капитале

фирмы и в их отношении к рису по данному инвестиционному проекту. Например,

некоторые инвесторы склонны идти на риск, если их ожидает высокая норма

отдачи, а другие предпочитают сильно не рисковать и удовлетворяются более

низкой нормой прибыли. Есть и такие инвесторы, для которых самое главное -

получить, контроль над предприятием, которое они финансируют, и оказывать

влияние на его решения.

Интересы предпринимателя крутятся вокруг похожих забот, например, степени и

механизма контроля суммы, которую нужно привлечь, целей своей фирмы. Перед

началом переговоров с венчурным капиталистом об условиях и структуре сделки

предприниматель должен тщательно оценить свои интересы, проран жировать их по

важности, чтобы по ходу дела идти на обоснованные уступки. Поскольку

структура каждой сделки зависит и от конкретных обстоятельств, и от традиций,

сложившихся при заключении подобных сделок, необходимо очень тщательно

проработать все детали сделки, чтобы она устраивала обоих - и венчурного

капиталиста, и предпринимателя. Нужно постараться с самого начала установить

хорошие рабочие отношения - это пригодиться и для устранения разногласий, и,

особенно, в трудные для бизнеса времена. Именно открытые, честные отношения

между предпринимателем и венчурным капиталистом необходимы для успешного

развития и роста компании. Когда отношения хорошие, то и с трудностями

бороться легче.

12. Бизнес-план и бизнес-планирование.

Любое рассмотрение предлагаемой сделки начинается с бизнес-плана.

При всей значимости этого важного документа, венчурный капиталист, прежде

моего, оценивает личность самого предприниматели и качество его команды через

написанный ими самими бизнес-план. Венчурных капиталистов можно назвать

профессиональными читателями бизнес-планов. Предприниматель, решившись

обратиться к венчурному инвестору, делает это один или несколько раз в жизни.

Венчурный инвестор, особенно на Западе, еженедельно может рассматривать

десятки бизнес-планов. Сегодня практически в любом книжном магазине можно

приобрести пособия по составлению бизнес-плана. В них детальнейшим образом

расписаны его структура и содержание каждого из разделов, поэтому подробно

останавливаться на рассмотрении этого документа не имеет смысла. Но ни в

одном учебнике иди методической рекомендации нельзя прочитать, что бизнес-

план — это не формальное описание бизнеса, а его сущность, выраженная в

письменной форме. Бизнес-план — один из конечных продуктов того,

что называется корпоративной культурой (corporate culture) компании. В

зависимости от того, какая атмосфера царит в компании, как складываются

взаимоотношения между сотрудниками, как распределены полномочия, какие

цели и задачи ставит перед собой предприниматель и его команда, облик бизнес-

плана может принимать самые разные выражения. "Структура организации

определяется качеством индивидуумов, которые ее составляют. По крайней мере,

из этого стоит исходить." (Лестер Тобиас. "Психологическое консультирование и

менеджмент: взгляд клинициста.", с. 61, М: 1997.)

Большинство инвесторов предпочитают видеть бизнес-планы, составленные самой

компанией, без привлечения сторонних консультантов. Такой документ лучше

всего дает представление о сильных и слабых сторонах фирмы и ее людях.

Универсального бизнес-плана, пригодного на все случаи жизни, не существует.

Венчурный капитал как источник альтернативного финансирования предъявляет

свои особые требования к объекту инвестирования. Предпочтения и стиль работы

разных венчурных фондов могут значительно разниться между собой. Поэтому

прежде, чем приступать к составлению бизнес-плана, предпринимателю следует

как можно лучше понять, чего ждет от него инвестор, и только после этого

приступать к его написанию. Единственным и неизменным требованием любого

венчурного института к составителю бизнес-плана является честное и

откровенное изложение того, что происходит в компании и вокруг нее. Лучше

изначально продемонстрировать пределы своих возможностей, чем заставлять

людей тратить время и силы, чтобы впоследствии испытать разочарование.

Тщательное изучение бизнеса инвестируемой компании направлено на выявление и

анализ возможных рисков для инвестора. Ниже приводится перечень рисков ,

связанных с различными аспектами деятельности компа­нии с учетом особенностей

современной российской экономики.

Перечень рисков, учитываемых при составлении меморандума

Собственность, акционеры

1. Структура акционерного капитала

2. Цели, задачи и интересы акционеров, их совпадение с интересами и целями Фонда

Управление и управляемость компанией

1. Организационная структура

2. Профессиональная компетентность управляющих, их способность справиться с

проблемами роста:

• биографии управляющих с обязательным упоминанием образования, основных

достижений в прошлом, наград, степеней и т.д.

• личные качества (на основе личных ощущений)

3. Открытость, готовность к сотрудничеству с Фондом и доверие (на основании

личных ощущений)

4. Положение и статус управляющих в деловом обществе (на

основании опросов; с кем еще необходимо встретиться)

Персонал

1. Взаимоотношения в коллективе:

• наличие команды и командного духа, атмосфера в коллективе

• заинтересованность, понимание и участие в достижении конечных оперативных

результатов

• удовлетворение материальным и профессиональным положением

• делегирование полномочий

2. Ключевые фигуры и зависимость компании от них (кто ключевые фигуры, их

фактические функции и роль, влияние на принятие решений в компании, случаи

конфликтов в прошлом и опасность для настоящего, на­личие деловых и

финансовых интересов "на стороне", участие в числе учредителей в других

фирмах, какие цели при этом преследуются)

Клиенты

1. Крупнейшие клиенты и зависимость компании от них:

• кто крупнейшие клиенты компании, объемы продаж им, статус с точки зрения

монополизма на рынке

• географическая и отраслевая концентрация клиентов

2. Зависимость компании от платежеспособного спроса со стороны клиентов

• статистические данные о состоянии платежеспособного спроса на данном

сегменте рынка

• возможность использования финансовых инструментов для решения ; проблем

неплатежей

• мнение клиентов о качестве продукции, выполнении обязательств по срокам,

номенклатуре, характеристикам продукции, планы по развитию/сокращению

взаимоотношений (причины), рекомендации в случае развития

Рынок

1. Описание рынка и его характеристика (насыщенный/

ненасыщенный, конкурентный/неконкурентный, растущий/стабильный и пр.)

• описание рынка

• емкость рынка и рыночная доля компании (собственная оценка и данные

маркетинговых исследований) в денежном выражении )

• сезонность рынка

• степень монополизации и уровень государственного регулирования и

вмешательства

2. Конкуренция:

• интенсивность конкуренции в настоящее время и прогнозируемые на ближайшие

5-7 лет,

• по каким направлениям она осуществляется

• сильные и слабые стороны конкурентов

• опасность конкуренции для компании (конкуренция по качеству/цене)

• возможность появления конкуренции со стороны возрождающихся крупных

государственных (акционированных) предприятий и новых фирм, создаваемых с

участием иностранного капитала (транснациональных компаний, фирм-

монополистов)

• участие в государственных программах (общероссийских, региональных,

городских), в тендерах

3. Появление новых рыночных факторов и способность компании оперативно на них

реагировать:

• новые возможности (области) применения продукта компании, осведомленность

компании о них

• необходимость и возможность горизонтального расширения рынка (новые сегменты)

• способность к постоянному совершенствованию выпускаемой продукции,

проведение научно-исследовательских работ

Сбыт

1. Особенности сбытовой системы компании

2. Зависимость компании от собственной системы сбыта (дилеров,

дистрибьюторов, агентов и пр.) —объективные и субъективные факторы

Система снабжения

1. Число крупнейших поставщиков

2. Отраслевая и географическая концентрация поставщиков

3. Зависимость компании от собственных поставщиков и ее способность изменить

структуру закупок без ощутимого ущерба

4. Наличие "неафишируемых" договорных отношений

Продукция

1. На каком этапе жизненного цикла находится продукция компании

2. Конкурентные преимущества и недостатки

3. Возможность и необходимость диверсификации ассортимента продукции (см.

стратегию развития бизнеса)

4. Наличие и зависимость от послепродажного сервиса

Производство

1. Особенности производственного процесса

2. Эффективность организации производства

3. Уровень технического оснащения (достаточность/недостаточность) и

необходимость дооснащения/перевооружения

4. Скрытые активы и пассивы

5. Длительность производственного цикла, его совпадение с финансовым (для

оценки достаточности оборотного капитала)

6. Влияние прав пользования и распоряжения (аренда помещений, оборудования,

лизинг) на надежность бизнеса, себестоимость продукции

Активы

1. Права собственности компании (материальные и нематериальные активы),

их чистота и уязвимость.

2. Достоверность оценки стоимости актинов (балансовая стоимость/рыночная

стоимость)

3. Зависимость компании от прав пользования и распоряжения, переданных

компании (аренда, лицензии, патенты и пр.)

Финансы

1. Полнота, достоверность, доступность и прозрачность систем учета и отчетности

2. Профессиональная компетентность управляющих и специалистов в области

управления финансами и бухгалтерском учете

3. Уязвимость отчетных результатов со Стороны контролирующих органов с точки

зрения возможных убытков

Репутация

1. Деловая репутация компании (на основании опросов)

2. Факторы, способные нанести ущерб репутации компании

Выход из компании

• видимые на настоящем этапе возможные пути выхода из компании и связанные с

этим проблемы

Резюме: подверженность оперативных результатов деятельности компании

воздействию позитивных и негативных факторов:

1. Факторы, способные вызвать колебания

2. Воздействие таких факторов на оперативные финансовые результаты

3. Способность компании контролировать действие таких факторов Выявление и

оценка рисков происходит в ходе многочисленных личных встреч менеджеров

венчурного фонда с предпринимателем, сотрудниками компании, опросов клиентов

и поставщиков, сбора данных из доступных источников, изучения исследований

рынков, проводимых специализированными компаниями. Очень часто венчурные

фонды нанимают независимых специалистов для проведения технической

экспертизы, финансового и юридического аудита. Даже самая стабильная компания

сталкивается в своей работе с разнообразными проблемами, многие из которых

плохо поддаются контролю. Целью изучения потенциальных опасностей для

венчурного капиталиста является 'не механическое суммирование расчётных

коэффициентов рискованности. Критическое изучение вероятных осложнений

проводится для того, чтобы представить, как управляющие компанией смогут

противодействовать им. Выносимые венчурным капиталистом на этот счет суждения

совсем не обязательно должны быть объективными. Это в принципе невозможно,

когда речь идет об оценке такого слабо поддающегося количественному измерению

фактора, как "человеческий потенциал". Всегда следует помнить, что венчурный

капиталист инвестирует не в идеи, а в людей.

Тем не менее, не следует считать, что деятельностью венчурного инвестора

руководят исключительно произвольные мотивы и пристрастия. Наоборот,

рассчитывая на длительное "совместное проживание" с компанией, он пытается

сочетать методы объективного анализа с собственными субъективными очищениями,

имеющими зачастую не менее важное значение.

Особую заинтересованность инвестора в бизнес-плане вызывает описание того,

как предприниматель представляет себе будущее своего бизнеса. Именно здесь

ярче всего проявляются личности составителей этого документа. Бизнес-

планирование основывается на понимании предпринимателем своей настоящей и

будущей роли на рынке. Искушенный инвестор может достаточно легко и быстро

определить, с кем ему приходится иметь дело: с производственником или

рыночником, с погрязшим в текучке трудягой или человеком, обладающим видением

целостной картины, идеалистом или прагматиком.

Планирование — сложная задача, особенно в условиях низкой информационной

насыщенности российского бизнеса. Положение усугубляется еще и тем, что

управляющий фондом будет неоднократно проверять достоверность представленных

ему расчетов и предположений, а он зачастую располагает большими

информационными возможностями, чем сам предприниматель. В таких

обстоятельствах попасть в сложное положение достаточно легко. Чтобы избежать

этого, стоит внимательно ознакомиться с некоторыми рекомендациями из уже

упоминавшейся брошюры компании DataMerge.

На какие вопросы нужно быть готовым отвечать, общаясь в венчурным инвестором:

1. Каким бизнесом занимаетесь вы и ваша команда?

2. Способны ли члены вашей команды добиваться поставленных целей?

3. Что движет каждым членом вашей команды?

4. Способна ли команда в целом выполнить описанные в бизнес-плане задачи?

5. Каким образом ваша компания и продукция "вписываются" в ту отрасль,

которую они обслуживают?

6. Каковы тенденции развития вашего рынка?

7. Каковы ключевые факторы успеха в вашем бизнесе?

8. Каков совокупный объем продаж в вашей отрасли и каковы темпы изменения

этого показателя?

9. Какие изменения в вашей отрасли в наибольшей степени могут повлиять на

прибыльность вашей компании?

10. Каковы сезонные колебания в вашей отрасли?

11. В чем заключаются особенные отличия вашего бизнеса?

12. Почему вы считаете, что у вашего бизнеса высокий потенциал роста?

13. Почему вы обращаетесь за инвестициями именно в настоящий момент?

14. Почему, на ваш взгляд, ваш бизнес имеет шансы на успех'?

15. Какую пользу приносит ваша продукция или услуга?

16. Какие конкретно проблемы потребителя решает ваш продукт или услуга?

17. На каком этапе жизненного цикла находится ваш продукт?

18. Как может повлиять на ваш бизнес и вашу продукцию появление новых

Технологических решений?

19. Каким требованиям должен отвечать производимый вами продукт?

20. В чем уникальность вашего бизнеса и продукции?

21. Почему вы думаете, что сумеете выиграть в конкуренции с более крупными

фирмами?

22. На самом деле ваш продукт удовлетворяет неким специфическим требованиям

покупателей?

23. Есть ли у вашей продукции собственная торговая марка?

24. Обращаются ли повторно к вам покупатели?

25. Каким является ваш продукт: высоко- или низкокачественным?

26. Являются ли ваши клиенты конечными потребителями вашей продукции?

27. Ваш продукт пользуется массовым или индивидуальным спросом?

28. Кто ваши конкуренты?

29. В чем преимущества ваших конкурентов по сравнению с вами?

30. В чем ваши преимущества по сравнению с конкурентами? З1. В чем конкретно

проявляется конкуренция: в ценовой политике,

обслуживании или послепродажном сервисе, в качественных

характеристиках продукции?

32. Существуют ли аналоги вашей продукции?

33. Как в целом отражается конкуренция на вашей компании?

34. Если вы планируете занять какую-то долю рынка, каким образом вы сумеете

это осуществить?

35. Что является наиболее существенным в вашем плане маркетинга?

36. Ваша маркетинговая политика направлена в основном на расширение продаж

или производства?

37. Насколько важна реклама для вашего плана маркетинга?

38. Как зависит объем продаж от рекламной политики?

39. Как будет меняться ваш план маркетинга по мере насыщения рынка?

40. Насколько необходимы прямые продажи?

41. Какова емкость вашей клиентской базы?

42. Кто ваш типичный покупатель?

43. Сколько времени проходит между первым контактом с покупателем и самим

актом продажи?

44. Какими производственными мощностями вы располагаете?

45. Где "узкие места" на вашем производстве?

46. Насколько важен для вас контроль за качеством?

47. Каков объем текущих запасов на настоящий момент?

48. Вы ориентируетесь на серийный выпуск продукции или на выполнение

индивидуальных заказов?

49. Существуют ли какие-то специфические требования по безопасности на вашем

производстве?

50. Кто ваши поставщики и давно ли они находятся в бизнесе?

51. Сколько у вас поставщиков?

52. Испытываете ли вы затруднения с приобретением материалов и комплектующих?

53. Какой у вас штат?

54. Сколько еще людей потребуется в ближайшем будущем?

55. Где вы планируете набирать новых сотрудников?

56. Какова структура персонала: сколько штатных сотрудников, совместителей,

управленцев, вспомогательного персонала, основных производственных рабочих?

57. Во что вам обходится подготовка и обучение персонала?

58. Ваши производственные рабочие в основном квалифицированные или

неквалифицированные специалисты?

59. Существует ли в вашей отрасли профсоюз и какие у вас с ним взаимоотношения?

60. Насколько изношено ваше оборудование?

61. Сколько вы тратите в год на его содержание?

62. Сколько средств в ближайшие 5 лет вам потребуется для инвестиций в

основные средства?

63. Каким оборудованием располагают ваши конкуренты?

64. Вы арендуете используемое оборудование или являетесь его собственником?

65. Каковы условия аренды?

66. Есть ли задолженность по аренде?

67. Сумеете ли вы выполнить свой бизнес-план, используя только имеющееся

оборудование?

68. Если вы планируете расширяться, возникнет ли необходимость переезда на

новые площади?

69. Кто владеет патентом?

70. Имеется ли лицензионное соглашение между вами и патентовладельцем?

71. У кого еще, кроме вас, есть лицензии?

72. Ведете ли вы научно-исследовательские и опытно-конструкторские разработки

(НИОКР)?

73. Сколько ежегодно вы расходуете на НИОКР? 74 Как повлияют результаты НИОКР

на последующие продажи ?

Разумеется, это далеко не исчерпывающий перечень вопросов, которые обычно

задает венчурный инвестор. На часть из них более подробно может ответить ваш

бизнес-план, частично вы проясните ситуацию в ходе многочисленных личных

встреч с управляющими фондом. В России, однако, нужно быть готовым ответить

еще на ряд дополнительных вопросов, к примеру:

1. Является ли ваша компания частной или приватизированной?

2. Откуда вышли вы и члены вашей команды?

3. Кто еще является акционером (соучредителем) и каковы ваши

взаимоотношения с ними?

4. Совпадают ли ваши собственные устремления с целями других акционеров?

5. Каковы ваши реальные обороты и прибыль, и как они распределяются?

6. Какие способы вы применяете для минимизации налогообложения?

7. Насколько квалифицированы ваши бухгалтеры, чтобы уберечь ваш бизнес от

возможных начетов со стороны проверяющих органов?

8. Какие у вас взаимоотношения с контролирующими государственными органами?

9. Как обстоят дела с платежами в вашей отрасли?

10. Каким образом с вами расплачиваются ваши клиенты: 'деньгами, денежными

эквивалентами, бартером, взаимозачетами?

11. Насколько безнадежна ваша дебиторская задолженность?

12. Есть ли у вас займы от частных лиц и какие проценты по ним вы

платите?

13. Кто ваши кредиторы и какие у вас с ними взаимоотношения?

14. Насколько защищен ваш бизнес от возможных посягательств на него и во что

вам это обходится?

15. Каковы ваши личные цели? В связи с бизнес-планированием следует упомянуть

еще об одной характерной для российских предпринимателей особенности. Многие

из них полагают, что, запрашивай большую сумму инвестиций, они тем самым

создают дополнительный резерв для своего бизнеса. Практика показывает, что

это не так. Гарри Фитцгиббонс, проинвестировавший около сотни компаний в США,

Европе, Ближнем Востоке и Юго-Восточной. Азии, однажды сказал, что его более

всего поражает один постоянно повторяющийся парадокс: большинство фирм,

получивших инвестиции, в течение непродолжительного промежутка времени после

этого резко снижали свои показатели. Рост компании в конечном итоге

оказывается в прямой зависимости от того, насколько эффективно она умеет

управлять собственными ресурсами. Излишне привле­каемые средства

"перегревают" бизнес, заражая менеджеров (эйфорией нескончаемого благополучия

и заставляя их принимать часто необдуманный, решения. Если же оказывается,

что привлекаемых средств недостаточно, этому существует два вероятных

объяснения: либо текущие обязательртва компании настолько велики, что показ

этого инвестору немедленно вызовет ею отказ от дальнейшего сотрудничества,

либо предприниматель сам до конца не представляет, зачем ему были нужны эти

средства, те же факторы в конечном итоге помогают добиться желаемого

результата при работе с венчурным инвестором?

1. Наличие бизнеса или продукта, обладающих потенциалом высокого

роста.

2. Наличие настоящего предпринимателя со своей командой, стре­мящихся

расширить и упрочить свой бизнес, улучшить благосостояние своей

компании и свое собственное.

3. Умение убедить инвестора в искренности своих намерений и способности

претворить эти намерения в жизнь.

4. Отчетливое понимание своего места на рынке, своих конкурентных преимуществ

и недостатков.

5. Способность найти общий язык и взаимопонимание с инвестором.